策略周报：迎接创业板更强的新时代

　　迎接创业板指进一步走强的新时代，我们认为创业板指本轮有望再创新高。

    　　创业板指曾在2021 年7 月29 日至8 月6 日短暂超越过上证指数点位，这是历史上创业板指收盘价第一次超过上证指数的区间。为何能成功逼近并超越？彼时正处于新一轮高端制造产业的景气周期，疫情期间，全球对中国产品需求高增，企业基于需求高增预期进行大规模产能扩张。财务数据上，创业板指的在建工程、固定资产同比增速持续抬升，资本开支持续扩张，营收、业绩皆处于高增阶段。为何最终失败并回落？尽管一度超越，但创业板指未能守住胜果，超越点反而成为未来几年的最高点。后视角来看，核心在于产业扩张周期与需求周期的严重错配，最终在业绩层面体现为权重股盈利能力系统性降速。由于疫情后全球需求回落以及海外加息等多重原因，创业板前期扩产的产能陆续在建转固，财务数据上，可见创业板指的收入增速开始持续低于资产增速，业绩同步进入下行阶段。至此，创业板指点位历史上对于上证指数的第一次超越，宣告失败。

    　　当前或再度进入“双指交汇”窗口，但担忧声也会增多。当一种新的时代逻辑演绎过半时，正方与反方都能构建出一套自洽的逻辑体系，但如果考虑资金的有限性或者相对收益考核的现实性，“守旧”与“迎新”本身接近零和博弈，那么围绕上证指数传统权重防御属性展开的复杂推演进行交易，资产定价或进一步陷入叙事噪音，导致绝对与相对收益的承压。进一步的，这需要围绕一个当下“需解”的命题做观察：即传统经济的企稳反弹能否强过新经济的渗透扩散？上证指数的盈利增长依赖于宏观信用的重新扩张与旧模式的出清，这是一个短期缺乏明确答案、且弹性受限的困难问题。而创业板指的盈利增长，依托的是全球科技产业周期共振与自身硬实力的突破，这是一条具备清晰验证路径的有为主线。围绕上证指数的“估值底”做配置，本质上是在博弈一个下行空间有限但上行空间亦有限的选项，而当前的创业板指，则或仍处于盈利与估值的双击阶段。从估值-盈利性价比角度来看，当前创业板指预测净利润增速维持较高水平，且相对上证指数市盈率比值仍显著低于2021 年。上证指数尽管市盈率处于相对较低水平，但受制于名义价格传导的阻滞与宏观杠杆率的约束，盈利修复的斜率较为平缓。虽然当期名义价格有回升趋势，但PPI 的回正更多由生产资料价格上行带动，旧经济领域的盈利剪刀差依然存在。在景气与确定性的考量中，创业板指的“确定性景气成长”或将对上证指数的“不确定性弱复苏”形成明显优势。因此，本轮创业板指在指数点位超越上证指数或将具备实现的条件基础。

    　　波动皆是扰动，核心是产业趋势。此前创业板指相对上证指数的数次超调，正是对应的市场的习惯性担忧，包括但不限于整体风险偏好下降或海外流动性收紧，这种情况往往对应的是创业板指的整体估值会受到更多负面影响，但这正是另一种叙事噪音。过往数据显示，AI 带来的强盈利趋势并不会受到短期宏观环境的明显影响。虽然板块整体估值在风偏回落时会受到短期压制，但其中盈利增长确定性较强的核心细分方向（如光模块/CPO、算力基础设施、创新药出海链条）仍然在形成持续的行情穿越。

    　　点位之争：从不是数学题，而是新时代的必答题。两者的点位在严格的金融层面“不具备可比性”，这固然是客观事实，但我们认为这并不重要。重要的是创业板指点位若超越上证指数，这一现象的“象征意义”远大于“计算意义”。点位数字的差异终归细节，趋势的交汇才昭示未来。

    　　风险提示：1）地缘冲突超预期导致油价持续走高。2）美元流动性快速收紧，引发全球资本从新兴市场回流美国，对权益资产形成冲击。3）冲突持续时间与范围存在不确定性，或持续扰动市场风险偏好，压制估值。4）国内经济基本面修复节奏若不及预期，可能难以对冲外部流动性收紧。