中观景气与战术配置月报：景气拐点初现的驱动有哪些？

　　核心观点

    　　12 月全行业景气指数拐点初现，与PMI 超预期回升相印证。分板块看，上游资源、公共产业、TMT、必选消费近3 个月景气改善幅度居前：1）涨价驱动品种：有色、煤炭、部分化工品、造纸、普钢等；2）AI 链深化：AI应用端进展提速，游戏、软件景气改善，算力端存储、被动元件等景气爬坡；3）资本品和中间品：电新、自动化设备、工程机械等景气改善，由于26年春节较晚，出口订单或前置；4）大众消费品：乳制品、啤酒、养殖等景气回升；5）基建链：12 月建筑业PMI 回升至荣枯线上方；6）独立景气周期品种，如军工电子等。我们建议继续布局春季行情，成长和周期均衡配置，月度级别建议关注有色、化工、军工、存储、游戏、新能源（电池/风电）、医药等；此外，短期主题投资占优，结合交易拥挤度，建议关注人形机器人、脑机接口、国产算力等。

    　　涨价链：有色、煤炭、部分化工品、造纸、普钢景气爬坡或回升1）有色：12 月金、银价格同比增速继续上行，央行连续14 个月增持黄金，银金比自低位大幅修复；铜、铝价格同比增速回升，LME 铜、铝投资基金净多头持仓上升；锂、钴、镍资源品价格同比增速上行，碳酸锂、硫酸钴库存下降；2）煤炭：12 月动力煤、焦煤价格继续上涨，前瞻来看，重点电厂煤炭库存可用天数回落，冬季供暖和春节较晚带来的节前集中生产效应下煤价或有支撑；3）部分化工品：10 月DMC、PTA、农化制品等价格同比或价差改善；4）造纸：11 月造纸业PPI、产成品存货同比增速均回升，或进入主动补库阶段，成本端进口纸浆价格下行，受益于人民币升值和“反内卷”；5）普钢：12 月钢材价格指数同比降幅收窄，部分钢材毛利率回升。

    　　AI：应用端游戏、软件景气改善，算力端存储、被动元件景气爬坡1）游戏：10 月国内移动游戏、自研游戏海外收入同比转正，12 月国产网络游戏版号144 个，维持高位；2）软件：11 月软件收入同比增速回升，其中信息技术服务、工业软件、信息产品等收入同比增速均回升；3）存储：

    　　12 月DXI 指数、DRAM存储器价格同比增速大幅上行，11 月台股NAND/NorFlash 营收同比增速亦大幅上行；继闪迪涨价后，三星、SK 海力亦有上调服务器DRAM 价格的可能，AI 产业周期和半导体周期上行下本轮存储超级周期或仍有持续性；4）被动元件：11 月台股被动元件营收同比增速回升，国内被动元件大厂发布涨价函，涨价及AI 电源需求带来增量。

    　　资本品：电池、风电、自动化设备、工程机械等景气或处于回升通道1）电池：11 月新能源乘用车销量、动力电池装车量同比增速回落，但中游部分电池材料价格回升，AI 电力拉动储能电池需求；2）风电：11 月风电新增装机量同比增速回升，碳纤维同比降幅收窄，前瞻来看，25Q3 风电招标量同比增速回升；3）自动化设备：11 月工业机器人产量同比增速回升，近期机器人零部件海外龙头订单同比增速回升，前瞻指标日本工业机器人订单额同比维持高位；4）工程机械：11 月挖掘机销量、出口量同比增速均回升。

    　　大众消费品、基建链和部分独立景气周期品种

    　　1）乳品：11 月乳制品产量同比降幅走阔，12 月牛奶零售价同比小幅转负，但拐点或已出现；2）啤酒：10 月以来啤酒产量、餐饮收入同比增速自低点回升；3）养殖：12 月生猪养殖亏损幅度扩大，10 月能繁母猪存栏同比降幅走阔，产能去化延续；4）基建：12 月建筑业PMI 回升至荣枯线以上，11 月三大建筑公司新签合同额同比转正；5）军工电子：11 月台股MLCC营收同比增速回升。

    　　风险提示：国内基本面不及预期；外需不及预期；模型失效风险。