大类资产系列专题研究报告：从历史视角看美元指数上行的资产含义

　　研究结论

    　　美联储的货币政策周期是影响美元指数走势的重要因素，美联储的加息或降息周期基本上对应着美元指数的上行周期或下降周期，美联储每一轮加息周期的高点不断降低，对应的是每一轮美元指数的周期高点在不断降低，且联邦目标基金利率高点一般领先美元指数的高点。另外，美联储的资产规模扩张或收缩也是影响美元指数走势的重要因素。美元指数的构成中，欧元的比重超过一半，欧元兑美元的汇率波动对美元指数走势的影响最大，而背后反映的是美欧经济基本面差异对汇率的影响，美欧实际利率差额对美元指数走势具有很强的相关性。

    　　资产含义：从一个长历史周期来看，美元指数与美股的相关性并不明显，但美元指数与新兴权益市场的表现具有较强的负相关性。背后的原因在于：美元在国际货币体系中处于核心地位，是其他新兴市场国家货币发行之锚；美联储依据美国自身经济状况进行逆周期调节，但却会对全球经济和金融市场带来非常大的外溢效应，美元流动性的潮汐涨落是全球金融市场周期波动的重要因素。

    　　典型模式一：美联储不断收紧流动性、上调利率过程中，一般而言美元指数也表现强势，期间美股也一般为震荡向上。在这种结构下，美元指数的走强主要驱动力来自于美联储的收紧流动性，而美联储之所以收紧流动性基于美国自身经济运行状况良好或者偏热，在此期间，经济仍处在上行阶段。从定价模型角度来讲，分子端盈利增长完全能抵消分母端无风险利率抬升的不利影响，权益市场无论是美股还是新兴市场均表现良好，商品市场也表现不错。此种模式最典型的阶段比如2004 年年中至2007 年年中，2016 年年初至2018 年年底。

    　　典型模式二：在某些特定历史阶段，比如2000 年3 月到2002 年2 月美国互联网泡沫期间，以及2007 年12 月至2009 年1 月美国次贷危机期间，美元指数与美股表现出了较强的负相关性（美元指数涨、美股下跌），在此期间美联储并没有收紧流动性，反而在逐渐下调联邦基金目标利率。此时，美元指数的上行并非由于美联储收紧流动性导致，更主要是由于经济危机模式下，投资者预期转弱，市场的避险情绪大幅升温导致，这体现了美元独一无二的避险属性（“避险模式”）。在避险模式下，无论是美国本土，还是新兴市场，权益市场均大幅下跌。而且，不仅是股票，债市、商品、汇率（除美元外）均表现非常疲弱。需要强调的是，这两次危机均是由于美国自身经济出现了很大问题而导致的，但美元指数不跌反涨，并且风险外溢到全球市场。

    　　如何理解当前市场：当前美元的强势是美元“流动性收紧”和“避险模式”共同叠加的结果，一方面美联储把控制通胀当作其当前的主要任务，今年以来已经连续五次加息，连续三次加息75 个基点，同时从9 月份开始，美联储的缩表进程也在加快。另一方面，美国经济数据开始显露疲态，市场对美国经济实质性衰退甚至硬着落的担忧情绪日益增长，叠加当前的地缘政治冲突。避险情绪是另外一个推动美元指数强势的重要原因。我们预计美元指数上涨的幅度可能会超出市场主流预期，这对风险资产将持续构成压制。

    　　对港股的影响：港股的问题主要就是流动性的问题，美元流动性收紧—美元指数走强—港元对美元汇率在弱方兑换保证水平—资金流出—流动性收缩； 港股目前仍未摆脱当前的这种负反馈链条，预计未来一段时间依然是一个偏弱的格局。对A 股的影响：

    　　目前中美十年期国债利差-100 个基点左右，随着美联储未来进一步加息，利差大概率会进一步扩大，人民币贬值压力犹在，这带来两方面的影响，一个是限制了国内无风险利率下行的空间，另一个预期转弱导致风险偏好降低、风险溢价率提高；同时叠加海外经济衰退风险对国内经济的负面影响。在海外衰退风险被充分定价之前，预计A股市场未来一段时间依然是一个偏弱的格局。

    　　风险提示

    　　一、新冠疫情再度蔓延；二、美联储超预期紧缩；三、地缘政治危机继续升温