策略周报：居民部门资产配置与大宗消费的新起点

　　房地产税改革试点节奏加快，有所超市场预期，但具体细则仍有待落地。其对消费的潜在影响仍有待观察，但拿地和新开工下行周期，地产链景气度面临持续下行压力。1）从两个方面看房地产税对消费的影响：一是，房地产税的征收增加了住房持有成本，对房价或是一个不利因素，但整体影响仍以稳为主，财富效应下降导致消费不足的影响或有限；二是，房地产税作为财产税会增加居民税收负担，此外也可能会通过税收转嫁引起房租上行，从而挤压消费。但是，房地产税的征收或同时伴随着所得税等其他税种的进一步改革，居民整体税负会不会明显提升。2）对于房地产产业链来说，尽管当前地产信贷面临约束缓解，但拿地和新开工的下行周期下，后续地产企业销售利润或面临压力，因此一方面要警惕地产低估值是否是价值陷阱，另一方面地产后周期相关行业景气度面临持续下行压力。

    　　房地产作为投资品的属性或持续下降，长期大类资产的投资方向仍在权益资产。投资房地产的黄金时期已经过去，在“房住不炒”的总基调之下，房地产的投资价值显著下降，一方面价格上行弹性不足，另一方面租金收益相对较低，且持有成本预期逐步增长。对比中国和海外主要国家的居民财富结构，很明显中国居民财富主要集中在不动产，而权益类等风险资产占比明显较低（2019 年中国居民住房资产占比为59%，2021 年美国居民股票资产占比为41%），后续居民通过理财产品和基金等方式增配权益类资产的趋势或逐步加快。近期，人社部明确表示，建立有税收等政策支持的个人养老金制度，个人养老金拟采取个人账户制，年度缴费额度的上限，一开始可能会与个税递减试点的政策相衔接，也就是每个月上限为1000 元（所得税递延型商业养老保险的上限）。这也是居民资产配置多元化的重要举措。

    　　近年来，特别是疫情以来，国内消费总量承压的同时，消费结构升级同样面临短期考验，后续相关政策值得期待。在居民消费支出方面，无论是恩格尔系数还是食品消费相对可选消费的比值均有明显的上升。这意味着耐用消费品等可选消费在收入增速下降和消费场景缺失的背景下呈现明显的下降趋势。消费信心不足和收入增速下降是消费不振的核心因素，消费增速下滑也是拖累经济增长的重要因素之一。今年以来出口是支撑国内经济增长的主要驱动力，展望明年，GDP 三驾马车中，投资增速难有大幅改善，消费增速提升是带动经济增长的潜在驱动力。后续提振消费相关政策值得期待，比如发放消费券等刺激消费举措增加基层工作者基本工资等措施。

    　　市场观点：先抑后扬，A 股在四季度后半段有望迎来向上机会。潜在驱动因素有：1）国内经济下行压力日益显现，未来半年经济处在寻底阶段，货币和信用政策或在年底重新开启边际宽松窗口，不排除央行在年底进行降准甚至降低MLF 利率；2）市场已消化美联储政策边际变化等海外不确定因素，同时国内反垄断和促公平等产业政策等不确定性因素逐步落地，叠加中美两国元首会晤等利好事件

    　　行业配置：围绕年底行情布局，聚焦新能源板块的主线回归，关注医药和消费的超跌反弹机会。在年底市场行情中券商或将是率先反应的板块，而年底行情的主线仍是长期逻辑难以证伪，短期业绩也没有利空的新能源板块。此外，如果三季报窗口消费和医药在业绩压力下充分调整，年底或存在超跌反弹机会。此外，继续关注受益于国内和海外资本开支的中游资本品板块中的细分领域，比如智能制造等。与此同时，基础化工行业中受益于新能源的细分产业链也值得关注。

    　　风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险