首席周观点:2021年第30周

  策略:论热门赛道的配置价值

      4 月中旬以来新能源、半导体及其上游相关的锂、稀土等金属以及纯碱、锂电化学品等化工原材料涨幅基本均超过30%。市场存在一些担忧:第一、热门板块市盈率已较高;第二、成长的交易是否已经过度拥挤;第三、风格是否会由成长重新切回周期。

      我们认为上述担忧不影响成长股的继续演绎。成长行情未走向尾声的几个迹象:1. 新能源、半导体相对估值低于历史几次成长行情估值高点;2.热门行业能以高盈利增速消化高估值;3. 历史经验来看高换手率之后即便短暂回调,市场依旧还会重新回归到高景气上;4. 周期后续可能面临业绩回落压力。

      除本次之外(2021.04 至今),2010 年以来曾经出现过三次成长占优的行情,分别发生在2013.1-2014.2、2015.1-2015.6、2019.7-2020.8。以历史几段成长行情进行对比,当前成长行情未到尾声。1.此前成长行情主要由估值驱动,而本次则是盈利驱动,当前仍处于“业绩强+流动性优”的环境下。2.历史上成长行情终结前均出现板块普涨的特征,而本次尚处于少数行业演绎的阶段。

      行业配置建议关注:1)行业持续维持高景气,中报业绩强兑现的新能源汽车、光伏、半导体;2)下半年具备景气反转动力且估值较低的网络安全、5G;3)3)旺盛下游需求拉动行业盈利的汽车、化工(新能源化工品)。

      风险提示:政策波动超出预期,公司业绩不及预期,市场波动超出预期。

      金工:价量轮动策略上周超额达3.14%,波动率和技术因子强势反弹根据东兴金工短期价量行业配置模型,未来一周值得关注的行业分别为:煤炭、有色金属、钢铁、国防军工、电子和通信。可重点布局相关行业或主题的ETF 基金。

      截止上周五,行业轮动策略的年化收益率为16.56%,夏普比率为0.71,显著高于基准组合。

      行业轮动策略的年化超额收益率为9.37%,信息比率为1.01。上周,行业轮动策略的超额收益率为3.14%,已经连续5 周获得正超额收益,今年以来的累积超额收益率为12.26%,基于价量的行业轮动策略表现较好,值得关注。上期推荐的六个行业的平均收益为-0.79%,远超除综合金融外的29 个行业-3.78%的平均收益。其中,有色金属、钢铁和电力设备及新能源行业本周涨幅较大,分别上涨2.78%、0.71%和0.64%,其涨幅在30 个行业中分别排在第2 位、第4 位和第5 位。

      截止上周五,行业择时指标的平均胜率与上期相比有所提升,达到51.32%。其中,择时指标在食品饮料、银行、综合、传媒、有色金属和房地产等行业上的择时胜率比较高。

      量化选股因子方面,从IC 结果可以得出,在全部A 股中,上周表现较好的因子为波动率、市值和技术因子;在沪深300 成份股内,上周表现较好的因子为波动率、技术和价值因子;在中证500 成份股内,上周表现较好的因子为波动率、技术和反转因子。波动率因子表现亮眼,在沪深300 成分股和中证500 成分股两个股票池中的表现均远超过其他因子。另外,量化选股因子在中证500 成分股中的表现整体好于沪深300。

      从选股因子多空净值的趋势上来看,市值因子出现反弹,价值因子的收益持续下降。另外值得关注的是,在市场整体走弱的大环境下,技术和波动率因子在中证500 和沪深300 股票池中取得了显著的正收益。对比今年以来的多空收益情况,一致预期因子虽然长期保持较好的效果,但短期内表现有所回落。综合考虑长期和短期的情况,我们认为一致预期、成长和技术因子值得投资者关注。

      可转债因子方面,上周正股一致预期因子取得了正的多空收益,其余因子表现不佳。虽然短期内股市的一致预期因子表现下滑,但从长期来看,这些市场一致看好的绩优股仍然具有吸引力,因此其对应的转债表现较好。我们维持此前观点,投资者应该重点关注可转债的正股一致预期和正股成长因子。

      风险提示:以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成,在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

      海外宏观:FOMC 首次深入讨论缩减购债,维持资本市场积极的观点。

      实体经济方面,美国第二季度GDP 略不及预期,但整体复苏走势不变。随着第三次疫情高峰的到来,全球发展中国家的生产节奏可能再次受到影响,大宗商品价格维持高位的可能性加大。美国10 月后通胀的回落速度和幅度很可能小于美联储的预期。

      货币政策方面, FOMC 首次深入讨论缩减购债。根据目前讨论节奏,TAPER 最快不会早于10月,理想时间为今年年底或明年年初。本次FOMC 会议创设的新常备回购机制,将国际金融机构纳入逆回购便利。至此,货币市场/逆回购市场开始值得常态化关注,其与政策利率目标FFR 互为补充。相对于当前的经济复苏状态,我们仍认为FED 略显鸽派,对实体经济的复苏和通胀的发展保持很大的耐心。

      汇率方面,美元指数仍将处于强势状态,但上行空间不大。在全球经济复苏的不确定性明确下降以前,美元指数仍将处于强势区间。同时,如果认为全球经济仍是复苏方向,则美元进一步上升的空间不大。

      资本市场方面,维持股市积极的观点,维持美十债上限处于165~190bp。我们认为以当前美国经济的复苏状态,150bp 左右是美十债利率较为合意的位置。

      最后,数字货币或趋于稳定。美国最新基建法案中将对数字货币交易征税,所得收入作为基建法案的资金来源之一,这将有利于数字货币的稳定。

      风险提示:新一轮疫情或超预期,9 月美国失业补助暂停后商品需求或略有下降。

      金属:工业金属供给扰动再现,能源金属延续强势定价工业金属供给端或再次遭受扰动冲击。铜矿端供给稳定性遭受挑战,周内智利Escondida 及Andina 铜矿出现矿工罢工风险,秘鲁Las Ba mbas 出现运输风险,而南非德班港的海运风险亦未解除,铜供应端的事件性扰动或推动低库存状态下的现铜交易升水预期(本周现铜升水最高已报至400 元/吨)。限电规模继续扩大,电解铝遭受限电压产。近期云南、内蒙、广西及贵州等电解铝生产省份在夏季用电负荷压力增高下开始出现限电要求,电解铝企业开始出现不同程度的压低负荷生产,这一方面导致电解铝企业当前生产面临停槽风险,另一方面则将推迟云贵广等地的电解铝投产项目。由于河南地区铝加工企业开始复产,铝板带箔、铝型材等企业整体开工率有所回升,铝市场供需弹性的分化将推动铝价维  稀土市场仍将延续强势格局。近期以氧化镨钕为代表的轻稀土价格延续强势,市场供给紧缺但询盘需求活跃,贸易商挺价意愿增强,货源以供给长协订单为主。当前氧化镨钕现款现货成交报价已升至63 万元/吨,较6 月底涨幅已达31.3%。中重稀土市场同样延续强势报价,镝铽钆钬货源偏紧,分离企业主动出货意愿较低,但市场询盘积极导致市场看涨氛围浓厚,以氧化铽为例的重稀土价格月内涨幅亦至30%。由于磁材企业需求刚性且开始通过预定期货氧化物来进行补库,叠加部分地区分离企业开始减停产,预计稀土价格短期内仍将维持强势。

      贵金属市场结构性强势特征愈发明显,黄金或再度向1900 美元/盎司冲击。以黄金为例的贵金属市场需求端持续出现系统性扩张迹象,最新数据显示,21Q2 全球黄金消费+9%至955.1吨,其中金条和金币需求量创出2013 年以来最高季度增长至243.8 吨(+56%),而全球金属消费亦增幅达60%至390.7 吨。此外,全球央行同期购金增长199.9 吨,以泰国、匈牙利和巴西等新兴国家央行为主导;全球黄金实物持仓ETF 亦同期增长40.7 吨。另一方面,中国21H1 金饰消费增长1.22 倍至338 吨,其中21Q2 中国金条和金币需求+41%至57.3 吨,同期中国金饰消费总量+62%至146.9 吨。消费端数据的全面向好可以有效印证黄金实物需求的系统性攀升。白银需求同样显现系统性扩张。北美和欧洲的银币销量在21H1 分别上涨48%和22%,而工业领域中的白银需求则在全球多个经济体致力于实现碳中和下的政策性实施、光伏储备发电项目的推进以及5G 项目铺建应用下而有望创近十年工业消费数据的新高。鉴于贵金属各品种基本面消费端的持续性好转,考虑到流动性溢价的计入,我们坚定对贵金属市场维持乐观预期,预计美元黄金仍将向1900 美元/盎司冲进,白银近期有望再度挑战27 美元/盎司计价。

      澳洲主力矿商Pilbara 锂精矿首次拍卖价格创历史新高。Pilbara Minerals 新上线BMX 电子交易平台进行首次拍卖,10000 公吨5.5%锂辉石精矿拍卖价格为1250 美金/吨(FOB 海德兰港);叠加65 美元/吨运费,最终价格为1315 美元/吨(CIF 中国),创历史新高。对应单吨锂盐含税成本或在9.5 万元/吨之上,该价格已与当前电池级碳酸锂8.9 万元/吨产生倒挂,与氢氧化锂9.9 万元/吨相差无几,更是大幅当前高于740 美元/吨的锂精矿合约价和930 美元/吨的锂精矿散单现货价。高价成交印证了:(1)锂精矿现货实质性短缺的供需现状;(2)中小锂盐厂在原料低库存情形下恐慌性备货的情绪在持续发酵(不得不高价采购以维持产线运转);(3)下游前驱体/正极/电池厂商订单及产能仍在释放。

      锂精矿现货竞价拍卖模式或影响新增锂矿产能定价思路,中小锂盐厂生存空间进一步压缩。

      当前中国锂盐厂商采购澳洲锂矿多为长单模式,价格以季度或年度定价为主,精矿价格变动滞后于锂盐价格,锂盐厂采购成本相对可控;现货拍卖模式可即时反应市场供需情况,尽管对现有长单协议不会产生影响,但价格上行周期里新增精矿产能存在效仿pilbara 拍卖模式的可能,资源保障率低的中小锂盐厂或存成本失控风险;现有长单到期后上中游之间的定价模式博弈亦会加剧。

      高矿价带动锂盐价格加速上行,产业链利润继续向上游转移。锂精矿现货价格有望突破新高,成本支撑下锂盐价格有望继续上调。锂精矿新增产能释放有限(流通现货或仅有年底复产的Altura),上游锂矿商集中度和议价权持续提升,产业链利润分配格局或再度向矿端倾斜。

      风险提示:利率急剧上升,流动性交易拐点显现,库存大幅增长及现货贴水放大,市场风险情绪加速回落,国际贸易关系紧张。

      电新:官方发文促分时电价机制完善

      国家发改委官网2021 年7 月29 日发布《国家发展改革委关于进一步完善分时电价机制的通知》,对于完善峰谷电价机制提出的措施要点如下:

      1)科学划分峰谷时段,合理确定峰谷电价价差。上年或当年预计最大系统峰谷差率超过40%的地方,峰谷电价价差原则上不低于4:1;其他地方原则上不低于3:1。

      2)建立尖峰电价机制。尖峰时段根据前两年当地电力系统最高负荷95%及以上用电负荷出现的时段合理确定,尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例原则上不低于20%。

      3)健全季节性电价机制。合理设置季节性峰谷电价价差;水电等可再生能源比重大的地方,进一步建立健全丰枯电价机制。

      该《通知》要求将分时电价机制执行范围扩大到除国家有专门规定的电气化铁路牵引用电外的执行工商业电价的电力用户;对部分不适宜错峰用电的用户,可研究制定平均电价,由用户自行选择执行。并提出:鼓励工商业用户通过配置储能、开展综合能源利用等方式降低高峰时段用电负荷、增加低谷用电量,通过改变用电时段来降低用电成本。

      通过对各省区最新电价政策的研究,我们发现,目前一些省区尚无明确的峰谷电价差政策,或峰谷电价差尚未达到上述《通知》要求。从可获取公开数据的统计样本来看,目前执行峰谷电价政策的地区中,一般工商业(1~10kV)用电和大工业(110kV)用电的峰谷电价差参差不齐,比例分别在2.16~4.91:1 之间和2.47~4.53:1 之间。其中,北京一般工商业电价的峰谷价差最高,为1.1144 元/度。

      我们预计,多数省区将研究并酌情更新电价政策,以满足上述《通知》要求。如推进顺利,以峰谷电价差套利为主要盈利模式的储能项目经济性有望得以改善,储能市场将迎来较快发展。

      建议关注:阳光电源、宁德时代、亿纬锂能。

      风险提示:政策推进与储能行业发展或低预期。

      食饮:关注下半年原奶供需从紧缺转向紧平衡拐点受进口量增加、奶牛存栏量增长、奶牛单产持续增长等因素影响,原奶供需在2021Q2 出现缓和迹象,预计2021 下半年供给从严重紧缺会转向紧平衡,2022 年原奶供需形势会逐渐出现扭转。由于2021 下半年行业会进入需求旺季,预计奶价仍将保持在高位,且较上半年继续小幅攀升。

      据农业部数据表明,2011-2014 年期间,中国奶牛数从762 万头增加至840 万头,之后从2015年逐年下跌,2019 年奶牛存栏量触底,牧场建设逐渐恢复奶牛存栏量开始回补,截止至2020年,中国奶牛存栏量615 万头,较2019 年增加0.82%。2021 上半年奶牛养殖盈利状况得到明显改善,行业年均毛利润率达到13.4%,预计2021 年奶牛存栏量会进一步回补,2019 年新增的奶牛产能会在2022 年逐渐进入到产奶期,产能会有较明显的增长。

      从需求端来看,液态奶2020 年总消费量为3651.5 万吨,同比增长7.9%。2020 年进口液奶104 万吨,同比增加17%。2021 上半年国内进口液奶65.76 万吨,占去年全年进口量63%。

      全年乳制品进口总量328.1 万吨,同比增长10.4%。乳制品净进口折合原料奶1,887.2 万吨,奶源自给率为65.3%,已连续5 年下降。

      下半年国内进入消费旺季,整体供给仍会在偏紧状态,预计奶价仍会较上半年继续小幅上行,2022 年Q2 成为奶价是否会迎来拐点的关键观察期,如果奶价迎来拐点并逐渐走低,对下游乳制品行业盈利将有较大的改善。

      风险提示:

      疫情影响加大,对宏观经济影响较大,以及对食品饮料需求影响较大。公司出现重大管理瑕疵等。

      交运:南京疫情多地开花,暑运或提前结束

      截止昨日,南京疫情相关的累计确诊人数超260 人,重症9 人。本次delta 病毒传播性极强,且重症率较高。目前正值盛夏暑假期间,旅游度假景区人员聚集;同时,人流量巨大的国际机场也比较容易发生传染,导致疫情多地扩散。

      目前南京禄口机场已经停航进行封闭管理。出现疫情的城市所属机场也都出现大量航班停航的情况。6 月广州疫情对国内航线就造成了比较严重的影响,本次南京疫情波及范围更广,影响程度不亚于广州疫情,故预计7、8 两个月份航空业与机场行业的盈利也将受到较大的打击。即使能在未来两周内控制住疫情,原本良好的暑运态势也很难恢复,暑运或已提前结束。近期航空与机场板块的下跌与此次疫情有较大关联。

      风险提示:疫情持续时间超预期;民航政策变化;异常天气因素等。

      商社:政策与市场基础兼备,关注人力资源服务赛道To B 行业当前政策风险较小,关注人力资源服务行业。多行业市场监管趋严,K12 双减政策落地更是引发市场对政策不确定性的担忧。回顾近期政策导向,我们认为,直接面向终端消费者的To C 业务为当前政策监管重点,相比之下To B 或To G 业务的政策风险相对较小。商社行业各细分赛道中,当前建议重点关注人力资源服务赛道。

      政策与市场基础兼备,人力资源服务行业呈现较高景气度。7 月28 日第一届全国人力资源服务业发展大会在重庆举行,中共中央政治局常委、国务院总理李克强作出重要批示,指出发展人力资源服务业对于促进社会化就业、更好发挥我国人力资源优势、服务经济社会发展具有重要意义。要大力支持劳动力市场、人才市场、零工市场建设,更好促进就业扩大和优化人力资源配置等。当前国家对人服行业发展高度重视,人力资源服务行业发展符合国家人才驱动高质量发展的大方向。同时我国人口基数与结构调整奠定了行业发展的规模与前景。

      2020 年我国人力资源服务市场当前规模首次突破2 万亿元,年末人力资源服务机构4.58 万家(+16%),人力资源服务业从业人员84.33 万人(+25%),行业持续扩容。

      中高端人才服务机构迎来结构性机会,灵活用工行业将进入加速发展阶段。我国人口受教育程度持续提高,同时我国经济结构转型与产业升级,对高素质、高技能人才提出了更高要求,人才市场正由人口红利向人才红利转变,这将对聚焦中高端人才服务的机构带来更多机会。

      此外,灵活用工、招聘流程外包、业务流程外包已经成为许多企业用工模式中重要选择,疫情也加速了企业对于灵活用工模式的认知。当前我国灵活就业人员规模达2 亿人,但渗透率仍显著低于欧美国家。我们认为,在财税、工伤保险等相关政策不断完善的推动下,这些新型用工模式在我国未来3-5 年有望迎来爆发式增长,市场规模增速或将维持在20%以上。

      风险提示:部分地区疫情反弹,经济复苏不及预期,超预期政策。

      医药:新冠病毒传播可能向流感化方向发展,防控产业链价值有望重估从全球新冠病毒不同变异株的发展趋势来看,拥有更强传播能力的德尔塔变异株逐步占据优势,并在一些国家形成主要毒株。疫苗能在一定程度保护易感人群,但7 月30 日美国CDC的一项研究显示,打疫苗的感染者和没打疫苗的相比,Delta 病毒载量无差异,从阻断传播的角度考虑,单纯依靠新冠疫苗实现群体免疫较为困难,疫情的控制需要传统的防控措施的继续执行。

      国内疫情防控难度也因为德尔塔病毒变得更为困难,分析近期广州和南京报道的疫情,新毒株的传播能力更强,存在从物到人传播的风险,而且人与人之间传播甚至不需要紧密接触,流调防控的难度加大,需要隔离人群更多。从国内防控需求来看,未来核酸检测需求将更大,防控措施将常态化。

      变异株和抗体存续时间,疫苗强化接种的必要性更趋明显,从英国、以色列等高接种率国家的疫情变化来看,已有相当比例的接种疫苗者的重复感染,感染人数再次增加。目前国内主要以接种第二针为主,预计到2022 年第三针强化接种有望启动。

      建议重点关注①新冠疫苗腺病毒载体疫苗研发企业——康希诺-U;②布局肺结核预防疫苗和重组亚单位新冠疫苗企业——智飞生物 ;③拥有国内领先ADC 药物研发平台和第四代喹诺酮类创新药——浙江医药;④佰仁医疗

   

      建材:后周期和新能源相关消费建材和新材料成长性标的是方向上周全国水泥综合价格继续环比微降0.03%,水泥煤炭价格差仍低于去年同期水平,主要是煤炭价格继续上涨,部分地区企业为应对煤价上涨也开始提价。浮法玻璃库存下降5.33%,供需状态保持较好态势,但期货价格继续下降5.6%。

      随着后周期阶段的推进,玻璃需求仍然较好,刚性的供给是供需改善和价格坚挺的基础。从长期看水泥和玻璃的产能置换的政策对行业的长期供需改善起着重要的作用,有利于价格中枢上移和估值修复。

      从2 季度基金重仓股看,建材行业持股数占比为1.35%较1 季度下降0.02 个百分点,持股市值占比为0.56%较0.32 个百分点;建筑行业持股数占比为2.15%,较1 季度提升0.19 个百分点,持股市值占比为0.22%,较1 季度下降0.01 个百分点;科创板新材料持股数占比为0.23%较1 季度提高0.1 个百分点,持股市值占比为0.22%,较1 季度下降0.01 个百分点。从重仓基金个数看增加的个股方向为:建材主要是后周期公司像玻璃以及材料等包括新能源产业链上的公司等;建筑公司增持方向是以专业工程、基建龙头和偏产品属性的公司;科创板新材料板块则是新能源材料、特气、特种金属及电子材料、超硬材料制品等。

      我们继续看好后周期的相关建材包括消费建材等以及新材料等优秀成长性公司。

      传媒:数字营销与SaaS 商业服务行业对比研究作为出海营销技术服务商,易点天下与汇量科技的市场份额分别为2.0%和2.8%。相比广告技术服务商,微盟及有赞等第三方SaaS 商业服务商在云端商业服务的市场份额同样较低。

      2020 年,微盟和有赞在中国云端商业服务的市场份额分别为3.25%、4.74%。

      对于云端商业服务市场,第三方SaaS 服务商市场集中度低,源于服务商对各自服务的社交平台依赖性较强,成长速度受到平台影响;相比微盟,有赞则除了布局微信,提前布局抖音快手等短视频平台,2020 年有赞服务商家的GMV,快手平台占比将近40%。

      对于数字营销市场,头部互联网企业占据大部分市场份额。对于云想科技以及飞书深诺等广告代理商,一方面对代理的数字媒体平台过于依赖,另一方面,代理商搭建采购交易平台,为头部互联网企业分销广告库存,产业链附加值较低;对于数字营销技术服务商,通过聚合中长尾渠道流量,打造独立的SSP 平台以及DSP 平台,凭借技术优势,则存在市场份额提升的机会。

      风险提示:互联网广告技术快速迭代;头部互联网广告企业占据大量优质媒体资源;推广营销侵犯用户隐私;竞争激烈导致客户流失严重。

      电子:万业企业:并购转型助力打造中国芯,离子注入国产替代迎佳机收购凯世通+ Compart Systems,半导体装备材料平台企业初成型。2015 年浦科投资通过受让股权成为公司第一大股东,积极推动公司从房地产企业到集成电路产业平台的战略转型。

      2018-2020 年,公司通过对凯世通和Compart Systems 的收购,迈出了转型的关键一步。传统地产业务销售后回笼的资金规模较大,公司充分利用资金优势持续在集成电路领域投资,包括参与设立上海集成电路装备材料基金、入股嘉兴齐芯、芯链融创等一系列产业投资。同时,在大股东浦科投资牵头下,公司作为装备材料基金的主要LP 实现了对飞凯材料、紫光控股、长川科技、精测电子、华卓精科和上海御渡等知名半导体企业的投资,为转型之路打下坚实基础。

      凯世通助力公司弯道超车,离子注入机找到国产替代突破口。公司收购凯世通后,通过大规模的研发投入、内部激励和引入战略投资者等方式推进凯世通的离子注入机向集成电路领域突破。2020 年,凯世通获得多个不同类型的12 英寸离子注入机订单,已进入客户验证阶段,其中,首台离子注入机有望在今年二季度完成验证。我们认为,当前国产离子注入机市场仍为一片空白,国内仅有凯世通一家进入了晶圆厂验证,若能在短期内实现下游晶圆厂的验证通过,未来的国产替代将有望加速推进,公司的成长空间十分广阔。根据智研咨询,2020 年中国的离子注入机市场规模达到44.53 亿元,而国内供应占比极低。通过对未来国内晶圆厂的扩张计划统计以及部分核心参数的假设,我们预计未来国内的晶圆厂将加大对国产离子注入机的采购量,国内离子注入机的远期市场空间有望达到450 亿元。

      确保特种气体精准运输,Compart Systems 填补设备上游产业链空白。Compart Systems 是全球领先的半导体设备所需的气体输送系统领域供应商,也是全球极少数可完成该领域零组件精密加工全部环节的公司之一。公司的主要产品是半导体设备子系统中气体传输系统的关键零部件,半导体设备子系统是保持设备良好运行的坚强后盾。我们认为,对Compart Systems的收购将有望在子系统零部件环节提升设备厂的优势,实现国产厂商强强联合。根据中商产业研究院,我们预计2021 年全球半导体设备子系统零部件的市场规模为36.5 亿美元,约237亿元人民币,Compart 未来的成长空间较大。