招商研究一周回顾

　　宏观组。

    　　1、当前影响流动性的核心因素依然在于信用收缩，具体可能主要是指信托融资。4 月30 日政治局提出“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革”。我们认为压缩信托融资属于金融领域的供给侧结构性改革。而信用收缩时，容易形成债务违约。所以为避免违约事件形成系统性风险，货币会继续保持相对宽松。但如果机构加杠杆比较高，央行会临时性的收紧流动性提醒市场，但不会改变当前流动性宽松的趋势。

    　　2、本报告回答五个问题：1.本轮库存周期的起始点是2019 年11 月还是2020年7 月？2. 本轮库存周期能否继续上行，持续期会有多长？3. 本轮库存周期的峰值会有多高？4. 供给约束对工业品库存和价格分别有什么影响？5.哪些行业是加库存的主力，还有没有提升空间？主要结论是，现在的库存周期很可能还是那个短平快的周期，因而在投资中，也还需要短平快的操作。

    　　3、美国制造业库存情况持续反映美国需求强于供给、制造业供应紧张，微观层面同样有较多案例反映美国乃至全球面临着制造业产品、制成品的供应不足和短缺。因此，尽管发达国家经济增长呈现出恢复趋势，但是供需之间的矛盾仍然突出，这可能加剧未来一段时间价格的上行。当前美国制造业库存水平仍然较低，那么未来一段时间美国继续处于一个补库存的状态可能性较高，且其需求外溢部分将持续加大，这构成了我们对于我国出口持乐观态度的重要基础之一。

    　　策略组。

    　　1、近期大宗商品价格大幅上行，市场普遍担心原材料价格上涨会对企业盈利能力带来负面影响。我们认为，1）产能利用率的提升也将带来费用率的大幅下降，因此盈利能力提升与否要就要看成本端与费用端的博弈。此外，影响制造业盈利能力的不仅仅是价格效应，随着总量的扩张、我国产品竞争力和附加值的提升，中国制造业毛利率和净利率都处在大幅提升的阶段，盈利能力持续改善。2）大类行业来看，在大宗商品价格上涨阶段，部分能够顺价的行业，甚至能够在原材料价格上行阶段实现毛利率的提升。而由于大宗商品价格大幅上行往往伴随着需求的快速扩张，产能利率的提升，单位固定成本的下降，使得几乎所有行业整体的净利润率都是提升的，这是有别于市场认知的预期差。历史数据显示，典型行业如电子、电新、家电、轻工、汽车零部件、机械等行业，净利润率在大宗商品上行阶段多数情况下净利润率是提升的。3）总的来看，不必过度担忧原材料价格上行对制造业盈利能力的整体冲击，投资者更需要关注的公司需求是否快速扩张，产能利用率是否快速提升，是否能够一定程度的涨价转移，是否进行了大宗商品的套期保值，是否有较多的原材料库存。最终，由于担忧原材价格上行使得很多绩优制造业公司被错杀，反而带来了半年报之前布局业绩超预期的机会。

    　　2、近期电子领域景气度较大程度提升，面板价格延续去年5 月份以来的涨势；智能手机产量同比增幅继续扩大，5G 手机出货量占比进一步提升；全球半导体销售额同比增幅继续扩大；从台股细分领域的营收来看，IC 设计、PCB、被动元件、面板、LED 等领域营收同比增速继续保持较高增速。