人口系列1:无法避免的人力成本上涨

类别:策略 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:姚佩/马浩然 日期:2021-05-14

  报告要点:

      ①2012 年后工资上涨开始拖累利润,劳动力供给减少&生活成本增加,决定人力成本上涨中长期不可逆。②短期CPI 通胀压力可能使工资上涨加速,对利润造成长期且不可逆影响。③A 股薪酬负担(薪酬总额/营业收入)受疫情减税降负政策退出及通胀压力双重影响,今年可能适度上行。通信、传媒、电子薪酬负担上涨快且净利率偏低,受冲击更大。

      ④劳动密集行业面临劳动力总量下降及服务业分流冲击,用工难加剧,自动化是解决路径。⑤服务业劳动吸引力增强,但低成本红利渐近尾声,需客单价提升来覆盖。⑥科技行业“以人为本”,高薪酬需高产出匹配。

      正文摘要

      人力成本上升中长期不可逆,通胀压力加速进程。①2012 年后工资增速超过企业营收增速,不断上涨的人力成本开始侵蚀企业利润。中长期看,我国20-59 岁人口占比持续下降,劳动力供给减少叠加生活成本升高,决定人力成本上涨是中长期趋势,参照美日等发达国家我国工资上涨空间还很大。②历史上工资增速与通胀强相关,20Q4 以来PPI 快速升至6.8%,PPI 向非食品CPI 传导机制仍然有效。若CPI 通胀压力升高可能导致工资加速上涨,对企业利润影响可能更长期且不可逆转

      关注A 股人力成本压力,重点关注科技行业。①A 股薪酬负担(薪酬总额/营业收入)2017-2019 年连续提升,全A 由9.2%升至9.5%,全A(非金融)由8.2%升至8.7%,2020 年下降或因疫情下社保减免。今年临时舒缓政策退坡和通胀上行可能构成双重压力,A 股薪酬负担适度上行。②行业层面,计算机、通信、电子、医药、休闲服务、轻工5 年薪酬负担均值在9.5%以上,且近3 年环比提升,其中通信、传媒、电子5年净利率均值较低,薪酬负担的上涨对盈利冲击更大。③中西部地区薪酬负担高,长三角地区上涨明显,但整体较高净利率可部分对冲人力成本上涨。小市值、非国企公司薪酬负担上涨快,或因收入压力较大。

      传统劳动密集行业用工难问题加剧,自动化是解决路径。①传统制造业、建筑业在劳动力总量减少的长期趋势下,还面临服务业分流压力,用工难问题突出,2013-2019 年全国制造业及建筑业从业人员分别减少27%、22%。②长期劳动力不可逆变化将持续推升传统领域薪酬负担,自动化转型升级是有效解决路径。

      服务业劳动吸引力增强,但低成本红利渐近尾声,薪酬负担上涨压力需客单价提升来覆盖。①“多劳多得、时间灵活”吸引大批新生代农民工,2020 年末美团骑手人数达950 万。②虽然行业吸引力增强,但骑手成本同样面临快速上涨,2020 年美团骑手成本增至487 亿元,占比收入73%,单均成本较2016 年上涨48%至4.8 元,低成本红利正在消失。③变现率稳定后,需跟踪客单价提升空间及速度。美团推进无人配送业务。

      科技行业人才是关键,高薪酬需高增长覆盖。①技术密集型行业人才是核心,收入增长是覆盖薪酬负担上涨的关键,两者匹配才可实现可持续发展。②以药明康德为例,2018-2020 年薪酬总额增速33%、57%、20%,人均薪酬16.3 万、20.8 万、20.5 万,收入利润20%+高增长,股价涨幅800%。③以三六零为例,2018-2020 年人均薪酬48.9 万、46.3 万、48.7万,但人均创收由242 万降至175 万,股价跌幅66%。2018-2020 年人均薪酬连续上涨但收入增速更高的科技公司近3 年股价平均涨幅54%。

      风险提示:疫情的不确定性;宏观经济不及预期;通胀加速人力成本上涨;货币政策超预期收紧;历史经验不代表未来。