每日报告回放

类别:策略 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员: 日期:2020-11-26

  专题研究:《全球复苏,中美欧库存周期共振,强制造起舞》

      2020-11-24

      我们在2020 年8 月研判“国内复苏向纵深推进,中美将在2020 年四季度有望同步加库存”。目前我国出口高景气,美国库存如期达到底部,中国库存连续回补,印证我们的观点。

      展望2021 年上半年,全球经济复苏第二波,中美欧三方库存共振,开启我国制造业新一轮高景气周期;下半年,全球经济复苏第三波,新兴行业将异军突起,我国产业链现代化进一步推动我国制造业升级。

      全球经济复苏第二波,中美欧库存周期共振,看好家电、家居、消费电子、汽车、基化、有色、机械设备等:

      1、当前库存水位几何

      美欧已至底部(分别为自2010 年以来的6%、8%分位),中国因部分行业已经加库存而处在中等状态。

      2、加库存可以持续时间多长

      中美欧共振式全球加库有望至2021 年二季度。

      美国批发、零售环节加库将持续至明年5-6 月份,制造业加库将持续至2022 年。

      3、全球库存周期共振,哪些行业会受益

      家电、家居、消费电子、汽车、基化、有色、机械设备。

      我国当前行业景气度,七成行业景气改善,家电、家居、消费电子、汽车、基化、机械设备率先恢复至疫情前,钢铁、基化、有色保持高景气。

      我们经济领先指标显示短期动能比较强,复苏仍向纵深推进,我们预计2021 年中国经济增速或达9%

      风险提示:海内外疫情反复、政策过早过快退出。

      A 股策略专题:《把握全球复苏机遇,掘金中国出口制造》

      出口制造链增长韧性来源于何处 疫后经济修复支撑出口贸易维持韧性增长。一方面,海外消费复苏快于工业生产,产需缺口扩张拉动中国对外出口。

      疫苗上市初期产能受限,短期供给替代优势维持。另一方面,疫情前发达经济体处于库存周期尾声,疫情加速库存见底叠加全球复苏形成合力,新一轮全球补库周期有望开启。国泰君安宏观组预测2021 年中国出口增长将达8%以上,疫后经济修复是支撑贸易增速中枢的核心动能。

      出口制造链扩张辐射哪些产业 1)供给替代维度:机械制造借力切入新供应链体系,附加值高更易实现长期份额转化。中国制造对发达国家占出口比较优势的机械制品生产替代效应更强。以疫情为契机,中国对美机械制品出口份额较快扩张。高附加值产品订单粘性强,短期订单转移更易转化为长期份额提升。

      相关赛道关注机械设备(办公设备/通用设备/工业设备)、电子元器件、小家电。

      2)库存周期维度:发达经济体库存降至历史低位,地产施工、地产后周期消费补库潜力高。美国总库存降至历史10%分位以下,补库领先指标零售业库存率先回升,需求侧看房地产、汽车行业补库潜力高,有望带动地产施工和地产后周期消费行业出口。相关赛道关注建材相关化工品、家电、家具、工程机械、汽车零部件。3)创新周期维度:5G 创新和能源转型双轮驱动,绿色智能是工业4.0 发展长期方向。市场对智能手机和TWS 出货展望乐观,AR 硬件商用有望成为消费电子新增长点。受益新能源车全球加速渗透,中国锂电产业链出海扩张。全球碳中和目标升级,光伏预计成为新电力支柱。相关赛道关注:电子(面板、功率半导体、苹果产业链)、通信(云计算)、新能源汽车(电池)、光伏。

      来年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关。我们测算发现2021 年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关,三季报后盈利预期调升的行业聚焦于汽车、电新、纺服、机械、电子、化工等海外收入占比较高行业。综合海外营收占比和2021 年盈利增长预期,我们筛选出32 个高盈利弹性出口制造细分行业,筛选结果中电子、机械、化工类行业出现频次较高。结合行业交易拥挤度和PEG,我们认为32 个细分行业中消费电子、面板、通信终端设备及配件、汽车零部件、起重运输设备配置性价比更高。

      海外扩张、需求复苏、绿色智造,三主线挖掘出口制造受益组合。供给替代带来短期海外订单转移和长期切入新供应链机会,疫后全球经济复苏推动新一轮主动补库,5G 创新和能源转型驱动工业4.0 升级,以上三大动力支撑2021 年出口韧性增长。结合行业分析师推荐,我们挑选出口制造盈利高弹性组合。

      风险提示:海外工业复苏超预期;原材料价格不利波动。

      行业策略:公用事业《水电喜迎投产盛宴,碳中和承诺下风光大有可为》2020-11-25

      1)风光:碳中和背景下,风光大有可为

      中短期:假设“十四五”末非化石能源占比提升至20%,则“十四五”期间风电光伏年均新增装机为141GW(风电51GW+光伏90GW)。

      长期:碳中和背景下,预计未来30 年风电光伏发电量有望增长20 倍。

      推荐标的:福能股份,受益标的:龙源电力、协鑫新能源、节能风电、太阳能、晶科科技、新天绿能

      2)水电:类债与成长属性兼备,新一轮投产高峰来临预计”十四五“期间全国可投产水电装机5000 万千瓦以上,其中主要包括三峡集团的乌东德、白鹤滩水电站和雅砻江水电的中游电站。预计投产后长江电力装机容量可增长53%,雅砻江水电装机容量可增长81%(假设中游全部投产完毕)。

      推荐标的:长江电力、国投电力、川投能源、华能水电3)火电:装机占比将逐渐下降,火电投资主要看煤价预计“十四五”火电装机将保持3%左右甚至更低的增速,火电装机占比将逐步下降,但主体地位短期内不会改变。

      预计2020、2021 煤价中枢将下行至550、520 左右(2018 年650,2019 年600),预计火电板块ROE 有望修复至8%(2019 年为5%)。

      推荐标的:全国性火电龙头华能国际(A+H)、华电国际(A+H),受益标的:

      华润电力

      4)核电:“十三五“核电发展低于预期,预计“十四五“有望加速2019 年核电审批重启,预计未来每年审批6 台左右,预计十四五末核电并网装机容量有望达到约7000 万千瓦,在建装机容量有望达到3600-4800 万千瓦。

      推荐标的:中国广核、中国核电

      5)燃气:量增逻辑持续,国家管网公司成立利好上、中、下全产业链我国天然气消费增长空间大,预计未来三年符合增速有望维持在10%左右(2020年受疫情影响预计增速略低),同时国家油气管网公司成立利好全产业链。

      推荐拥有上游气源优势的公司,推荐深圳燃气,新奥能源

      行业日报/周报/双周报/月报:医药《仿制药一致性评价数据库》2020-11-24

      一、已上市一致性评价进展:共557 个品种、2532 个申请已获受理;二、一致性评价成果:已上市+新注册分类申报,共1331 个申请通过一致性评价;

      三、BE 申报进展:已开展1613 项已上市品种的BE 试验,节奏或有放缓;四、注射剂一致性评价进展:共157 个品种、932 个申请已获受理。

      行业事件快评:保险《扶优限劣,龙头险企竞争优势进一步凸显》2020-11-24

      事件:2020 年11 月23 日,银保监会发布《保险代理人监管规定》(以下简称“规定”),将于2021 年1 月1 日起施行,统一监管保险中介机构和个人的标准最终落地。

      点评:

      监管意图旨在统一管理保险中介机构,实现扶优限劣:为统一保险中介的管理标准和监管体系,银保监会将保险专业代理机构、保险兼业代理机构和个人保险代理人纳入同一部规章进行规范调整。此次《规定》主要三方面内容:一是首次提出“独立个人保险代理人”概念,鼓励通过独立个人保险代理人制度提升市场经营效率;二是支持优质中介机构快速发展,取消保险专业中介机构和保险兼业代理机构许可证3 年的有效期设置;三是加大保险专业代理机构的准入要求和管控,包括对股东出资能力的审查、将区域性保险专业代理机构注册资本准入门槛从1,000 万元提升至2,000 万元,以及强化法人机构的管控责任等,以减少中介乱象。

      独立代理人明确限制组织扩张,预计对传统个人保险代理人的冲击有限:银保监会于2020 年8 月下发《关于保险公司发展独立个人保险代理人有关事项的通知(征求意见稿)》,明确独立个人保险代理人必须破除组织层级,不得隶属任何保险营销团队,也不得发展保险营销团队。在此限制下,独立代理人将无法获取传统代理人激励体系下的组织利益,对代理人吸引力显著减弱,预计相关制度出台短期内对传统保险公司个人代理人冲击有限。

      渠道改革箭在弦上,注重把控代理人质量的龙头险企竞争优势进一步凸显:《规定》从多个维度加强保险公司对代理人高质量发展的监管要求,包括保险公司应加强个人保险代理人的招募、培训政策制定,基本法下个人保险代理人销售行为的合规性与团队主管的考核、奖惩挂钩等方面。龙头险企得益于较早启动渠道转型升级,通过严控入口端、加强标准化培训、强化基本法利益等方面提升队伍质量,更利于抢占优质代理人资源,提升人均产能。

      投资建议:当下为寿险行业代理人渠道的结构性转型期,各家公司逐渐从粗放式的人力增长模式转变为高质量发展模式,维持行业“增持”评级。及早启动以客户经营为目标的渠道转型有利于抢占优质代理人资源,将在寿险发展新周期中获得领先地位,应当给予更高估值。建议增持中国平安/新华保险/中国太保。

      风险提示:疫情蔓延超预期;开门红增员不及预期;权益市场回调。

      行业专题研究:运输设备及零部件制造业《自主品牌新能源车业务的价值重估》2020-11-24

      造车新势力估值不断创新高,自主品牌的新能源车业务有望迎来价值重估。

      蔚来等造车新势力估值不断创新高反映的是市场对其新盈利模式打造以及成长确定性的认可。自主品牌战略调整的及时性以及中国新能源产业链的配套优势使其在新能源车领域同样具备成长的确定性;而在新盈利模式打造差距较大但在逐步改善。两个方面的不断改善推动自主品牌新能源车业务的价值重估,推荐标的:吉利汽车、长安汽车、广汽集团等。

      造车新势力的高估值来自于新盈利模式的打造和成长的确定性。从盈利模式看,传统车企是制造类企业,利润来源是销量*单车净利,而造车新势力正在逐步改变汽车行业的盈利模式,通过软件和出行等领域扩大单车盈利,同时盈利对象有望从增量市场延伸至存量市场;在成长确定性方面,新能源汽车对燃油车的替代已经成为行业共识,对于没有历史包袱和内部掣肘的造车新势力而言,未来有望持续受益新能源化浪潮。

      自主品牌和造车新势力一样都是新能源浪潮的受益者,其在新能源车的成长确定性已经具备,而在盈利模式的差距有望逐步缩小,其新能源车业务有望迎来价值重估。作为燃油车市场的后进入者和追赶者,自主品牌并没有很强的组织惯性,从国家战略&配套产业链支持以及战略调整及时性角度考虑,自主品牌也将享受新能源车行业的成长确定性。而从盈利模式构建来看,自主品牌在自动驾驶等技术领域已经初步具备,但在运营模式和电子电气架构上还有较大差距。

      随着在盈利模式端的改进和在成长确定性被市场认知,自主品牌的新能源车业务将迎来价值重构。

      推荐标的:吉利汽车(推出浩瀚架构在智能电动车领域开启新时代,预计会在运营模式和电子电气架构上不断创新),长安汽车(与华为、宁德时代联合创建智能汽车高端品牌,在智能电动汽车平台、智慧能源生态更贴近市场需求),广汽集团(新能源车战略更加明确,新能源品牌AION/埃安正式独立运营, 2024年推出全新电子电气架构量产L4)

      风险提示:从生产制造向运营出行转变低于预期,新能源车行业增长低于预期

      公司更新:先导智能(300450)《锂电扩产加速,整线能力增强长期竞争力》2020-11-25

      结论:全球电动化加速,锂电扩产进入快车道,预计年内新增订单超80 亿、明后年业绩高增长,上调2020-22 年EPS 至1.05(+0.15)、1.55(+0.41)、2.26(+0.79)元,上调目标价至78.6 元,对应2021 年50.7 倍PE,增持。

      新能源汽车销量爆发式增长,锂电扩产进入快车道。国内10 月新能源汽车销量16 万辆,环增13.9%,同增104.5%;欧洲9 月销量为16.5 万辆,同增181%,全年有望同增120%。9 月国内动力电池装机量6.6GWh,同增66.4%,环增28.3%;2021-22 年,预计全球新建动力电池产能将超过250GWh,产线建设大幕开启。

      整线能力提升市占率,在手订单保障公司未来业绩。前道的涂布机已经打入宁德时代和比亚迪供应链、辊压机进入蜂巢常州二期工厂,在锂电设备前中后道均已具备行业领先的竞争力。公司Q3 合同负债15 亿元,环比提升51.8%,10月底在手订单60 亿元,预计年内新增订单超80 亿元,奠定未来增长基础。

      毛利率有望触底回升,后续公司盈利能力将保持较高水准。Q1-Q3 净利率从10.9%逐季上升至18%,已恢复至往年较好水平。Q3 毛利率33.4%,同比下滑5.4%,较H1 下滑6.9%,主要原因是光伏、3C 设备的营收占比提高以及推进整线战略,随着锂电设备需求爆发式增长和占比提升,毛利率有望持续回升,净利率也将维持在较高水准。

      催化剂:全球电动化加速;大额订单落地

      风险提示:锂电扩产低于预期;盈利能力大幅下滑

      公司首次覆盖:平煤股份(601666)《降本提质增效,激励助推成长》2020-11-25

      首次覆盖,给予“增持”评级。预测公司2020~2022 年EPS 为0.53、0.72、0.85 元,公司具备资源和区位双重优势,综合焦煤行业可比公司估值和公司成长性,给予目标价7.95 元,首次覆盖,给予“增持”评级。

      精煤战略树壁垒,降本增效促成长。市场大部分投资者对平煤股份的观点仍停留在公司无新建煤矿投产,缺乏成长性,但我们认为新管理层上任两年多对公司改革的深化,降本、增效将带动盈利的持续增长。公司2019 年精煤产量1072万吨,2015~2019 年CAGR11.4%,精煤产量占比由2015 年的19.8%提升至2019年的37.9%,且仍具备进一步提升空间。2017 至今公司持续优化员工成本,对比同行业公司来看未来存在3~4 万人的优化空间,长期来看成本的下降带来的盈利增长潜力将超20 亿元。

      国内最大低硫优质主焦煤生产商,中南焦煤龙头。公司所有矿井均位于平顶山矿区,核定产能3335 万吨,是是国内优质低硫主焦煤第一大生产商和供应商、中南地区最大的煤炭上市公司。因地处中原,公司位于北煤南运货运线上的重要中转地,便捷的铁路网线和邻近市场保障了公司动力煤的销售,焦煤客户以股东及其他关联方为主具备黏性,煤价强于市场。

      管理层充分激励,高分红保障股东回报。推出2021~2023 限制性股权激励计划,考核要求2023 相对2019 年的四年复合增速16.1%,对成长实现充分保障,承诺分红不低于60%、回购股份注销后使得2021、2022 年股息率分别不低于7%、8%,在市场处于领先水平。

      风险提示。煤价超预期下跌;公司员工优化力度不及预期。

      公司更新:中国化学(601117)《三重拐点推动订单业绩高增超预期,股价低于净资产安全边际高》2020-11-24维持增持。疫苗捷报频传,全球经济及制造业复苏预期增强,叠加油价上行利好周期品价格上行/需求增强,公司订单业绩望高增超预期,上调预测2020-22 年EPS 至0.73/0.92/1.17 元(原0.69/0.84/0.98 元)增速17/27/27%;上调目标价至9.57 元,对应2020-22 年13.1/10.4/8.2 倍PE,维持增持。

      拐点一:顺周期制造业国际工程将加速回暖,公司海外业务将恢复高增。1)疫苗捷报频传,若接种方案落地将推动欧美等海外经济体加快复苏,国际工程业务将加速回暖;2)1-10 月海外新签订单金额占比20%(上年同期61%),随全球经济复苏海外新签将恢复高增、在手将加速推进;3)俄罗斯千亿级别大单已有62 亿元预付款,我们判断后续海外结转将提速;

      拐点二:周期品价格/油价上行利好订单收入高增长,盈利继续增强。1)公司10月单月国内新签订单高增182%/营收高增53%,随制造业走强/油价及周期品价格上行,订单收入将延续高增(2019 年化工收入占比73.5%);2)历史上公司股价与油价正相关较强,油价上行将推动估值修复/股价上行;3)前三季度净利率4.18%(+0.05pct)、ROE(年化)10.3%(+0.6pct/2017 年仅5.6%),管理提质增效等将推动盈利能力继续增强;4)PE 仅8.8 倍/PB 仅0.8 倍显著低估,年初至今涨幅仅1.7%(沪深300 为18.8%)。

      拐点三:通过精细化管理/战略合作等进一步推动业绩将拐点向上。1)通过推动生产经营管理组织模式变革/精细化管理/技术创新等,增强经营效率;2)巩固主业外亦积极布局化工新材料,将围绕自主研发己二腈等关键核心技术推动实业快速发展;战略合作万华化学;3)新签高增/盈利增强;4)拟定增募资不超过100亿元(控股股东将认购≥17.6%),将用于尼龙新材料等重点项目,目前PB 破净有安全边际。

      核心风险:基建投资/一带一路低于预期,油价低位,计提大额减值等

      公司研究(海外):石药集团(1093)《业绩符合预期,市场布局趋于完善》2020-11-24

      维持“增持”评级。公司公告2020 年Q1-Q3 实现收入192.15 亿元、净利润35.18 亿元,分别同比增长14.6%、25.1%。Q3 单季实现收入66.60 亿元、净利润12.04 亿元,分别同比增长15.9%、29.0%。符合预期。维持2020-2022 年EPS 预测为0.37 元、0.46 元、0.56 元,维持目标价14.1 港元,维持“增持”评级。

      公司主力品种保持强劲增长,市场布局更趋于完善。前三季度疫情控制后,医院就诊率及市场推广活动复苏,目前经营基本恢复正常。成药业务收入157.13亿元,同比增长17.4%。其中神经系统用药收入59.87 亿元,同比增长9.6%,核心产品恩必普同比增加32.1%。虽然存在潜在医保谈判降价压力,但预计随着县级市场覆盖推进,恩必普仍有望维持较快增长;抗肿瘤药物收入47.17 亿元,同比增长35.4%,核心产品克艾力Q3 季度环比略有下滑,主要因为白紫集采后价格在4 月份逐步调整,预计后续会恢复较快增长。心血管、呼吸系统和糖尿病产品维持高速增长,同比增长分别达到68.0%、44.2%和26.9%。

      研发费用高速增长,管线丰富。2020 年前三季度研发费用22.66 亿元,同比增加50.9%,占成药业务收入14.4%。两性霉素B 已完成技术审评,有望近期获批,第一个完整年销售收入预计可达3 亿元;米托蒽醌脂质体上市申请获得受理并纳入优先审评,预计2021 年获批,第一个完整年销售收入可达10 亿元;Duvelisib等创新药将陆续申报上市。预计未来三年上市新品种50 多个,包括13 个创新药和12 个新型制剂,至少有15 个市场空间超10 亿元的重磅品种。公司5 月份公告,计划科创板上市,有望募集资金进一步加大研发投入,推动制药业务发展。

      催化剂:重要产品获批上市销售,核心产品销售放量超预期,在研创新药临床数据超预期。

      风险提示:产品研发不及预期,行业政策风险,新冠疫情影响程度超预期。

      专题研究:《永煤冲击过后,关注信用债错杀机会》2020-11-25永煤事件导致的流动性冲击进入尾声。近期永煤事件的进展成为债市核心矛盾。11 月10 日永煤违约后债市进入“债基赎回-估值下行-被动赎回-估值下行”

      的流动性负反馈循环,市场呈现利率债跌,信用利差走阔的双杀格局。11 月22日金融委高级别表态严抓“逃废债”提振市场信心,叠加永煤短融成功展期、冀中能源债券兑付,我们判断短期流动性冲击进入尾声。

      信用策略上建议主要关注3 年AAA 投资机会。(1)利率上行有顶,信用策略上可以适当开始拉长久期买AAA。(2)货币环境收紧预期不强下AAA 利差有维持低位的基础。(3)债市风险偏好下行,配债资金更多回流利率债及高等级信

      用债。(4)票据、贷款利率作为银行配债的机会成本,其利率下行对信用债收益率起到一定的牵引作用。(5)调整过后,3YAAA 信用利差空间较为充足,具备较强配置价值。

      近期跌幅较大的主体以及可能被错杀的主体统计。我们将存量信用债11 月9 日和11 月23 日的中债估值收益率进行对比,观察出现较大估值波动(存续债平均波动超过50bp)且期间成交量大于5000 万的主体,得到共计170 个发行人。

      这其中的部分城投和地产主体我们认为具备一定的投资价值。

      汤蔚翔(分析师)

      021-38676172

      tangweixiang@gtjas.com

      S0880511010007

      英文报告:《GTJA MORNING BRIEF 20201125》2020-11-25Table of Contents

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