重构的博弈之一:“北上”暗涌:谁主沉浮

类别:策略 机构:开源证券股份有限公司 研究员:牟一凌 日期:2020-08-07

北上资金近期波动超出了市场的惯性认知

    历史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面明显变化时,但7月以来北上资金的行为显得“大开大合”,且大部分时间很难用基本面或中美贸易摩擦的因素去解释。此外,我们发现2016 年以来偏好成长风格的外资,7 月以来风格大幅漂移,这预示着北上资金中可能出现了与以往风格不同的参与者。

    北上资金的流动近期已经开始与市场波动显现出了越来越显著的相关性,这让我们必须重新审视基于2016 年以来对于北上资金的经验认知是否需要修正。

    “周期性流入中国”与“长期配置中国”之辨美元指数指示的国际资本流动周期可以较好解释我国跨境资本的流动,同时监管等因素也在其中起到了较大作用。2015 年开始,中国经历了大量的资本外流+资本外逃,其间北上资金更多来源于以主权基金为代表的配置型资金,陆股通投资标的放开也让其买入风格更加“成长”,这也成为了市场“线性外推”北上资金行为的依据。我们需要提醒投资者的是,如果出现资本回流,宏观环境的变化可能会让上述认知失效。其实从历史上看,“热钱”周期性涌入中国不乏先例,虽然可能投资途径更为间接,但是我们也可以从公开数据中发现2008 年美国金融危机后全球进入增配中国的周期。我们需要理解“周期性流入中国”和“长期配置中国”才真正构成了“外资”的全貌,而“周期性力量”的回归正在占据主导。

    热钱回流将与资本账户开放形成共振

    美股已经达到背离其基本面的临界点,而A 股大部分低位的周期性资产在经济趋势复苏的下仍有很大的吸引力。伴随着“弱美元”周期的开启,或将再次重现2008 年金融危机之后全球资本“减持”美股而增配A 股的情形,而这种趋势将与中国资本账户的开放形成共振。另一方面,我们有大量相关数据指示中概股可能吸纳了我国2015 年开始外逃的大量资本。伴随资本市场内循环的开启以及美方对于中国背景的境外资金监管态度的变化,这可能会导致该部分资金回流。在北上通道下,本轮热钱可能不需要像过往一样以相对间接的方式参与市场定价,而这也将使得市场的波动放大。

    重构的北上格局:有朋自远方来

    7 月以来北上资金波动加剧和风格漂移,我们不建议投资者以“假外资”和“洋游资”的理由进行选择性忽视。这种力量在热钱流入的背景下,大概率不是“昙花一现”,在未来我们认为这将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知。我们目前能够观察到的现象是:“热钱”正在涌入A 股的估值“洼地”,这与当前国内机构投资者抱团高估值成长板块形成鲜明对比,这或将是后续市场风格与波动的重要预期差来源。我们认为,A 股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备:衡量当下所有资产的风险与收益比。

    风险提示:测算误差;美元指数大幅走强;中美摩擦超预期恶化