广发宏观：1月金融数据简评

　　1 月社融增加7.22 万亿元，高于WIND 统计的市场平均预期（6.5 万亿元），同比多增1654 亿元；社融存量增速为8.2%，较上月下降0.1pct。各分项中，实体贷款同比少增，政府债、企业债与未贴现银行承兑汇票同比多增。数据和前期BCI 数据指向一致，在前期报告《1 月PMI 向下，BCI 向上》中，我们指出，BCI 企业融资环境指数上升明显，可能对应1 月信贷开局良好。

    　　据央行初步统计，2026 年1 月份社会融资规模增量为7.22 万亿元，比上年同期多1662 亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.9 万亿元，同比少增3178 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加468亿元，同比多增860 亿元；委托贷款减少192 亿元，同比多减641 亿元；信托贷款减少4 亿元，同比多减627亿元；未贴现的银行承兑汇票增加6293 亿元，同比多增1639 亿元；企业债券净融资5033 亿元，同比多579亿元；政府债券净融资9764 亿元，同比多2831 亿元；非金融企业境内股票融资291 亿元，同比少182 亿元。

    　　实体信贷增加4.9 万亿元，同比少增3194 亿元。我们的理解是：（1）2025 年1 月处于一揽子金融政策效果集中释放期，当时微观主体预期偏强、房地产市场小阳春，信贷基数较高，今年1 月4.9 万亿元的信贷量级与2023-2024 年同期相近，在近四年来看属于中等水平；（2）去年末央行提出均衡信贷投放要求，这一背景下1月开门红冲动并不会太集中，票据融资在今年1 月压缩幅度高于2025 年，这表明虽然需求并不算强，但信贷供给可能也并不算很松，银行需要更大幅度压缩票据为贷款腾挪空间；（3）企业债券融资由于成本优势等原因可能对实体信贷形成了一定的挤出，化债置换等因素也会对信贷造成扰动。

    　　从规模量级来看，1 月实体信贷表现大致分为三个阶段。第一阶段是2013-2015 年，1 月实体信贷在1-1.5 万亿元的量级区间；第二阶段是2016-2018 年，1 月实体信贷规模上台阶，在2.3-2.7 万亿元的量级区间；第三阶段是2019-2022 年，1 月实体信贷规模再进一步升至3.4-4.2 万亿元的量级区间；第四阶段是2023-2025 年，1 月实体信贷规模站上4.8-5.3 万亿元的量级区间。今年1 月实体信贷增加4.9 万亿元，仍处于这一区间。

    　　从结构来看，居民短贷受低基数、消费贷贴息新政等因素影响同比多增1594 亿元，居民长贷受房地产市场与提前还贷等影响继续偏弱；企业部门短贷同比多增3100 亿元，可能是因为今年春节假期偏晚企业生产经营融资需求更强；企业长贷增加3.18 万亿元，同比少增2800 亿元，1 月PSL 放量映射政策行信贷投放并不弱，同期商业银行未放量导致企业长贷表现一般。

    　　据央行初步统计，住户贷款增加4565 亿元，其中，短期贷款增加1097 亿元，中长期贷款增加3469 亿元；企（事）业单位贷款增加4.45 万亿元，其中，短期贷款增加2.05 万亿元，中长期贷款增加3.18 万亿元，票据融资减少8739 亿元；非银行业金融机构贷款减少1882 亿元。

    　　政府债增加9764 亿元，同比多增2831 亿元，财政较2025 年进一步前置。从WIND 数据来看，国债净融资规模大致持平，地方新增专项债与特殊再融资债等有不同程度的多增，地方化债与项目建设投资并进；企业债增加5033 亿元，同比多增579 亿元，城投债继续缩量，科创债等继续放量，新旧产业融资继续分化。未贴现银行承兑汇票增加6293 亿元，同比多增1639 亿元，主要因为票据贴现至银行表内的规模同比少增；委托贷款减少192 亿元，信托贷款减少4 亿元，在高基数作用下均有不同程度的同比多减。

    　　从WIND 口径来看，1 月政府债融资规模为1.18 万亿元，同比多增大约2500 亿元。其中国债净融资4268 亿元，去年同期国债净融资为4531 亿元；新增专项债净融资3532 亿元，去年同期为1759 亿元；特殊再融资债净融资为2064 亿元，去年同期为1317 亿元。

    　　M1 同比增长4.9%，较上月提升1.1pct，其背后驱动主要有两点：一是跨境资金影响。1 月结售汇顺差在人民币继续升值、去美元交易等因素影响下同比大幅多增，叠加人民币跨境净流出减少，两者合计推升了M1 增速大约0.6pct；二是权益资产表现较好，部分提升了微观主体的风险偏好。M2 同比增长9%，较上月提升了0.5pct，除了结售汇顺差影响外，可能还受同业投资扩张、同业存单等债券融资缩量对存款分流减少等因素支撑。

    　　据央行初步统计，1 月份人民币存款增加8.09 万亿元。其中，住户存款增加2.13 万亿元，非金融企业存款增加2.61 万亿元，财政性存款增加1.55 万亿元，非银行业金融机构存款增加1.45 万亿元。

    　　整体来看，1 月信贷社融数据开局平稳。尽管中长期贷款等数据显示实体投资活动尚未有显著回升，但跨境交易、金融同业投资等非实体活动在改善实体部门流动性，带来了M1 与M2 增速回升，剩余流动性较为充裕，这可能是股债资产在1 月表现都不太差的重要原因。不过目前毕竟处于工业淡季，春节后后开工季的投融资需求能否出现趋势性改善较为重要。

    　　风险提示：外部环境变化超预期；对存款搬家的认识存在偏差；金融市场超预期变化；地产销售量价调整超预期，固定资产投资超预期放缓，需求修复不及预期；反内卷政策效果不及预期，盈利周期斜率低于预期。