广发宏观：2025年四季度货政报告的四个关注点

　　报告摘要：

    　　央行发布2025 年四季度货币政策执行报告。报告对于经济与通胀的定调、下一阶段货币政策基调、信贷投放要求延续了去年末经济工作会议与此前报告的精神——适度宽松、稳定均衡投放等，值得关注的变化及表述主要有以下四点。

    　　新增“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”。“短期货币市场利率”我们理解可能包括DR001与DR007，前者在2025 年以来愈发受央行关注，今年1 月国新办新闻发布会上央行指出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，后者与政策利率7 天逆回购利率期限匹配，是过往央行认可的市场基准利率；“围绕央行政策利率平稳运行”是比较灵活且宽泛的表述，本次报告在描述2025 年货币市场利率表现时曾指出“全年短期市场利率运行在临时正逆回购操作利率区间，即7 天期逆回购操作利率减20 个基点、加50 个基点范围内，运行更加平稳，央行政策利率引导作用进一步增强”，从中我们可以得到：（1）DR001、DR007 等关键利率在政策利率减20BP、加50BP 区间内运行便属于央行合意的“平稳运行区间”；（2）央行比较合意的利率走廊宽度可能就是临时隔夜正逆回购利率的宽度70BP。

    　　央行指出，2025 年全年下调政策利率0.1 个百分点，短期市场利率运行更加平稳。2025 年5 月，中国人民银行将公开市场7 天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%，推动社会综合融资成本下降。全年短期市场利率运行在临时正逆回购操作利率区间，即7 天期逆回购操作利率减20 个基点、加50 个基点范围内，运行更加平稳，税期、季月末等关键时点也保持稳定，央行政策利率引导作用进一步增强。

    　　强调“促进社会综合融资成本低位运行”。这一表述在2025 年12 月的央行党委会议、中财办解读经济工作会议、2025 年四季度货政例会等场合均出现过，而之前的三季度货币政策执行报告还是“推动社会综合成本下降”。其隐含信息是：（1）目前实体融资成本已处于央行相对合意的低位区间，全面降息进一步降低实体融资成本需要更强的触发因素，短期内似乎概率偏低；（2）“降低银行负债成本”的表述不变，短期政策会更加侧重稳定扩大银行息差，在降低银行负债成本的要求下，央行会相对充分的满足银行体系的中长期流动性需求，同业存单等短端利率显著上行的概率较低。

    　　央行指出，进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，促进社会综合融资成本低位运行。有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。

    　　要求“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。对照三季度，这一表述放在了摘要部分。我们理解“稳定器”和“减震器”是央行一直存在的阐述，从经济学逻辑来讲，汇率一是作为自动“稳定器”调节贸易条件。比如经济过热和贸易顺差并存时，人民币汇率升值，出口币种优势减弱、进口币种优势升高，有助于收敛贸易顺差，为经济降速（逆差同理，汇率贬值提升贸易条件，为经济加速）；二是作为“减震器”吸收海外央行政策变化产生的外溢影响，为国内货币政策操作腾挪空间，比如海外央行加息但国内经济仍偏弱，资本存在流出压力，汇率顺趋势适度贬值，就可为国内货币政策独立性赢得空间。这两点功能的发挥均需要一定的汇率弹性，我们理解强调自动稳定器功能，相当于强调保持汇率内生定价和弹性定价的特征，以实现经济的内外均衡。

    　　央行指出，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能，完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。

    　　回应了“存款搬家”问题。在专栏《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》中，央行指出“直接融资加快发展，融资渠道更加丰富，居民储蓄资产在银行存款与资管产品等金融资产之间的配置与选择会更加多元，这更多会直接影响银行负债端结构，但不直接等价于整个金融体系和实体经济的流动性状况也会随之发生类似较大的变化”，我们理解央行一则强调随着金融市场深化，居民资产多元化是一个长期趋势；二则居民存款、企业存款转化为同业存款，从归宿上还是流向银行体系，对流动性总量的影响有限；三则央行本质上仍是在强调科学看待金融总量指标的变化，政策会更加重视利率等价格指标的变化。

    　　风险提示：外部环境变化超预期；对存款搬家的认识存在偏差；金融市场超预期变化；地产销售量价调整超预期，固定资产投资超预期放缓，需求修复不及预期；反内卷政策效果不及预期，盈利周期斜率低于预期。