宏观深度报告：对等关税后的美国经济与市场策略推演

　　核心观点：对等关税对美国经济的影响在于滞胀冲击与加剧收入分配不平等，后者将强化美国消费的下行风险。从大类资产表现来看，市场交易的更多是衰退而非滞胀，主要在于Fed Put 落空、油价大跌缓解通胀压力、以及大萧条经验的线性外推等。向前看，考虑到关税政策走向的高度不确定性，短期关注三类风险：①流动性恶化并出现危机；②欧盟奋起反制；③中美对抗升级。若上述风险事件消除，或是全球权益、大宗资产从左侧走向右侧的时机。综合看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最佳资产。

    　　对等关税对美国经济的影响：滞胀冲击、加剧收入不平等。加征对等关税后，美国平均进口关税、对华税率分别升至22.44%、64.66%的历史高位。高关税对美国经济的冲击在于滞胀和加剧收入不平等。“滞”的方面，研究机构测算特朗普的关税新政对2025 年美国GDP 增速的拖累约为-0.87%，并大幅上调2025 年美国衰退预期；同时，关税的累退性质使得高关税对低收入群体的冲击更大，加剧收入分配不平等现象的同时，进一步拖累本已走弱的美国居民消费。“胀”的方面，进口关税给美国核心商品CPI 带来上行压力，研究机构普遍测算关税新政对美国物价水平的推升幅度在1-2.5%之间。相较于2018-19 年期间，本轮对等关税的升级对通胀的上行风险料更加显著。

    　　市场为何交易衰退而不是滞胀？三方面因素是直接催化剂。其一，美联储选择鹰派应对滞胀风险而非救市，Fed Put 的落空一方面意味着“胀”的风险降低，另一方面也意味着“滞”的风险、即衰退风险增大。其二，油价大跌给通胀预期降温。其三，由于对等关税的力度已接近甚至超过20 世纪30 年代大萧条时期的高关税情景，市场更多将当前类比为大萧条时期而非70 年代的大滞涨，并进行线性外推，强化了市场的衰退预期。此外，对流动性危机的担忧骤升也加剧了短期的衰退预期。但是，当前市场的衰退交易并不意味着最终不会走向滞胀，内外部环境使得此轮关税对通胀的上行风险料将大于2018-19 年时期。

    　　未来推演与市场策略：关注三类风险。对等关税下一步的核心问题在于，关税是目的还是手段？如果是目的，那么当前的高关税将是常态，美国乃至全球经济衰退难以避免；如果是手段，则应关注各国对美妥协后特朗普对关税的延期与豁免。但考虑到特朗普关税政策的高度不确定性的推演的难度，向前看可重点关注三类风险：①流动性恶化并出现危机，直至倒逼出现Fed Put；②欧盟奋起反制，欧美之间的关税冲突升级；③中美对抗升级。若上述风险事件落地或者消除，则可关注4 月9 日前可能存在的豁免与延期，对衰退的担忧将因对等关税分批次的豁免而缓释，风险情绪修复意味着全球股市风险情绪的回归。就大类资产策略而言，综合来看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最佳资产。

    　　风险提示：美国关税政策的不确定性极高，基于此对美国经济增长和通胀的推演可能存在失真；中美贸易摩擦走向的不确定性较高，需警惕后续美国进一步加大对华关税措施的可能性；关税对全球市场的冲击超预期，引发地区乃至全球性的流动性危机或金融危机。