安集科技转债投资价值分析

　　概要

    　　安集科技公告转债发行，规模8.31 亿元，设股东配售及网上申购，T 日为4 月7 日（周一），主体/转债评级分别为AA-/AA-。根据我们的新券定价模型，我们认为其在当前平价下的上市定位可能在121.2 元附近，溢价率约26.16%。

    　　正股分析

    　　发行人安集科技是国内抛光液头部企业，核心产品化学机械抛光液主要用于下游半导体行业抛光晶圆，公司持续专注投入研发，填补了国产关键半导体材料的空白，近年来随着产能陆续释放，业绩深度受益于半导体材料领域的国产替代。公司2024 年上半年营收中化学机械抛光液、功能性湿电子化学品、其他分别占比84.39%、14.78%、0.83%；毛利占比中，化学机械抛光液、功能性湿电子化学品、其他分别占比89.24%、9.7%、1.06%。公司2024Q3 毛利率达到58.56%的水平。近年来公司营收规模保持增长趋势，2019-2023 年营收复合增速为44.31%。

    　　利润方面增速与营收基本一致，2019-2023 年归母净利润复合增速为57.26%。1-3Q2024 公司营收13.12 亿元，同比增长46.1%，归母净利润3.93 亿元，同比增长24.46%，公司毛利率58.56%，同比上升2.52pct。

    　　整体来看我们认为公司未来业绩增长点主要在：

    　　1）28nm 及以下先进制程渗透率提升：芯片制程越小对应的光刻、蚀刻次数越多，带动CMP 工艺步骤数量增多。

    　　据公司2024 半年报，公司铜及铜阻挡层抛光液产品在先进制程持续上量，多款产品在多个新客户端作为首选供应商实现量产销售、多款钨抛光液在存储芯片和逻辑芯片的先进制程通过验证，实现量产、基于氧化铈磨料的抛光液产品取得重要进展，使用自研自产的国产氧化铈磨料的抛光液产品首次应用在氧化物抛光中，实现了技术路径的突破，并在客户端实现量产销售，我们认为新产品放量有望进一步提升公司盈利能力，持续受益下游先进制程渗透率提升；

    　　2）湿电子化学品及电镀液产能扩张助力业绩增长：公司湿电子化学品产品包括刻蚀液、抛光后清洗液、光刻胶剥离液等，广泛应用于逻辑电路、3D NAND、DRAM、CIS 等特色工艺及异质封装等领域。本次发行可转换公司债券的募集资金总额为8.30 亿元，扣除发行费用后募集资金净额将用于投入以下项目：3.48 亿元用于上海安集集成电路材料基地项目；0.90 亿元用于上海安集集成电路材料基地自动化信息化建设项目；0.60 亿元用于宁波安集新增2 万吨/年集成电路材料生产项目；1.10 亿元用于安集科技上海金桥生产基地研发设备购置项目；2.22 亿元用于补充流动资金。本次募投产品主要应用于集成电路制造和先进封装领域，公司预计项目建成后将新增 8,000 吨刻蚀液、3,400吨新型配方工艺化学品及配套产品（电镀液及添加剂）、1,200 吨电子级添加剂和500 吨纳米磨料、10,000 吨光刻胶去除剂（刻蚀后清洗液）、5,000 吨抛光后清洗液和400 吨电子级添加剂生产能力。

    　　正股估值在同行业中偏低，弹性较好。截至2025/4/3 收盘公司P/E（TTM）为38.77x，在同行企业中偏低。正股总市值规模208.68 亿元，流通盘占比100.0%，无股权质押，公司无实控人，截至2024Q3 第一大股东Anji Cayman持股占比30.81%，正股机构关注度较高（公募持有17.42%），近180 日波动率为54.04%，弹性较好。

    　　条款及定价

    　　转债规模较小，债底保护较强。本期转债规模8.3 亿元，初始转股价为168.11 元，转股期起点：2025 年10 月13日，最新平价约96.07 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.30%，0.50%，1.00%，1.50%，2.00%，2.50%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.18%，债底约为97.64 元，债底保护较强，三大条款均保持主流形式。

    　　根据我们的定价模型， 合顺转债、中能转债、豪鹏转债、百川转2、华宏转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价可能在121.2 元附近，溢价率约26.16%。

    　　风险

    　　市场竞争加剧；新增产能消纳不及预期；新产品客户验证测试不及预期。