东兴晨报
【东兴有色金属】有色金属行业：市场情绪高度挥发，金属行业定价有望展现强韧性——对等关税政策点评（20250407）衰退预期引导铜价向下调整，供需紧平衡支撑铜定价韧性：中国铜材的出口区域集中在亚洲地区，24 年对美铜材出口仅3 万吨，本次市场的大幅波动和Q1 美国加征铜进口关税预期推动市场多铜交易热情有关。25Q1，受美国或加征25%铜关税预期影响，COMEX 铜出现抢进口现象，导致COMEX 与LME 铜价差由年初的-2 美元/吨增至4 月2 日的1380 美元/吨，市场定价中持续计入较多事件性及套利性多头交易（伦铜注销仓单占比由年初7%增至近期46%）。但伴随4 月2 日美国对等关税政策出台，美国铜加税预期的交易逻辑弱化而全球经济衰退的交易逻辑攀升（摩根大通将美国和全球的经济衰退几率上调至60%，较之前提高了20 个百分点），从而导致铜价交易波动性的加速放大并推动COMEX 与LME 铜价差的急速收敛（至4 月4 日，两市价差缩小614 美元/吨至766 美元/吨，-44%）。但另一方面，2025 年全球铜供需结构仍维持偏紧状态。25 年4 月进口铜精矿周度加工费已降至-26.4 美元/吨，显示全球铜矿供给相对冶炼产能需求的显著短缺。考虑到25年的TC 长协价格已经降至21.25 美元/吨（-73.4%），暗示矿端供给状态的结构性偏紧及冶炼厂利润空间被大幅压缩后可能面临的减产风险攀升，这意味着25 年全球铜行业的上游供给状态将依然维持强刚性化特征（24 年中国冶炼厂得益于较高TC 长协及较高副产品硫酸价格而显现低生产干扰率，表现为24 年中国精炼铜产量创记录新高至1364.4 万吨，ICSG 全球精铜产能利用率创2019 年以来最高至83.6%）。而从需求角度观察，25 年铜消费或显现韧性。24 年受限于行业在存货周期尾部的被动调整，以铜材产量为例的铜产业数据表现疲弱，其中铜材产量全年累计增幅仅1.7%（24H1 为-2%，而同期表观中国铜消费量为-6.4%，与库存的同期上涨相印证）；而至25 年前两个月铜材产量累计已增至4.2%。考虑到库存周期尾部化的调整、季节性消费季的来临（政策支持）、铜金融属性的强化（后续的降息及扩表）及核心消费结构的强韧性（高基数及新经济的持续拓展），预计供需的紧平衡状态仍将支撑铜价韧性。需关注后续关税政策谈判情况及潜在政策变化。
资本市场动荡金价短期调整，多因素共振或推动黄金上行：在“特朗普交易”（避险情绪上行）与央行购金（去美元中心化+黄金需求提升）双主线加持下，伦敦现货黄金价格年内已上涨18%至3055 美元/盎司（至4 月2 日）。美国对等关税政策出台后，全球资本市场恐慌情绪加大下导致流动性诉求切换，令黄金价格承压。然而，考虑到对等关税政策或使通货膨胀加剧，这将有效提振黄金通胀溢价；另一方面，全球地缘政治风险指数及经济政策不确定性 已处近125 年来绝对高位及近十年来第二高位，且仍延续上行态势，这将优化黄金避险溢价；此外，考虑到美元信用的弱化及全球储备体系中核心资产的替换（去美元化），黄金在央行中的资本属性将提振需求端的强韧性。黄金定价或延续易涨难跌态势，情绪回暖后的多因素共振或推动黄金价格迈向美元平价3300 美元/盎司。
中重稀土出口管制立刻实施，稀土价格后市看涨：4 月4 日，商务部会同海关总署发布关于对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7 类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，并于发布之日起正式实施。据公告，实施出口管制措施的7 类中重稀土相关物项涵盖金属、合金、靶材、氧化物、化合物等多种形态。此次政策力度及范围整体超预期，或加剧行业供需错配状态并引导稀土回归强势定价。从供给角度观察，24 年中国的稀土配额增速已经出现明显放缓（总配额增速降至5.9%，创六年最低）。从中国稀土出口情况观察，2024 年国内出口氧化镝150 吨、氧化铽91.4 吨、氧化钇2747.4 吨、金属镝3.25 吨、金属铽13.28 吨。从中国稀土出口结构观察，我国轻稀土主要流向美国、日本、荷兰等，而中重稀土则主要流向日本、韩国等地，本次出口管制或对日本稀土市场影响较大。日本方面，2020 年后其开始增加中国稀土产品进口量，提高资源储备，2025 年2 月，中国稀土（1253 吨）占日本稀土单月进口总额（1625 吨）比例高达77%。综合观察，本次中重稀土出口管制将对海外稀土供给造成较大影响，或推动海外稀土补库行为加剧并带动国内现货价格受价差影响上行。结合此前稀土进口管制政策考虑，我国稀土供给整体管控加强，有益于稀土价格形成稳定长期的上行预期，这亦有助于推动稀土板块盈利及情绪溢价提升，后续需关注下游需求受政策影响情况。
风险提示：海外经济衰退，贸易摩擦升温，美联储降息及缩表不及预期，地缘政治风险加剧，下游需求明显萎缩。
（分析师：张天丰 执业编码：S1480520100001 电话：021-25102914 研究助理：闵泓朴 执业编码：S1480124060003 电话：021-65462553）
【东兴宏观】美国关税政策同样需要回归常识——美国关税政策点评（20250407）
无差别基础关税10%将大幅提高美国消费者对关税承担的比例。中低端制造业美国不具备生产优势条件，强行回流只会造成基础商品价格上升，对美国低收入人群影响最大。据TaxFoundation 估算,特朗普第一任期内应税的进口品仅为3800 亿美元，第二任期为2.5 万亿美元，扩大了6.6 倍。无差别基础税率10%意味着进口商品无法通过贸易转移来抵消基础关税，这将使得原本的进口品价格对关税的弹性显著上升，最终抬升美国消费者承担的关税比例。
关税政策意味着美国彻底否定了近40 年以来的全球产业链体系，国际跨国公司利益受损。美国对他国税率低，部分原因是美国本土公司对外寻求低成本生产基地，反向销售回美国本土，需要美国对他国的低关税来实现这一生产销售模式。国际贸易体系面临深刻改变，从事国际贸易的商业和盈利模式也将随之改变，短期内不确定性显著提升。
全方位关税类似供应链危机。若美国出台对内刺激政策对冲关税的负面冲击，其宽松程度决定后续通胀是否持续。从当前关税政策的风格看，对内刺激政策过度的概率不低。
美国对全球的服务贸易为顺差，多数国家在接受贸易规则时，也放开了对美国科技服务的准入。关税对全球贸易体系的冲击，或使得各国在服务行业重新考虑自由贸易是否值得持续。区域性的自由贸易区可能出现。
特朗普的政策风格充满着不确定性，会抑制企业投资意愿。明确稳定的经商环境是企业投资的最大保障。美国关税方案显示特朗普政府的政策不确定性极高。欧洲和东南亚受冲击明显，这些地区在经济结构上对此毫无准备（与2018 年的中国类似）。政策不稳定的情况下，企业可能会暂停投资选择观望，进一步放缓经济增长。而特朗普政府的政策是否能够无视经济衰退而持续具有高度不确定性。产业链的回归需要5-10 年，美国经济是否能够忍受长期的成本上涨带来的经济衰退。这些政策的不确定性都是制约企业在短期内是否投资美国的重要考虑因素。
关税提高全球经济衰退风险。在关税政策下，全球贸易订单和相关投资面临停摆，直接影响对美国相关的贸易订单，最终也会因其他国家经济放缓或衰退引起其他国家贸易订单的下降。因此，此次关税政策对全球贸易的影响与次贷危机和疫情危机类似。各国面临通缩衰退风险，或将寻求降低对美国出口依赖的经济发展模式，可能陆续推出对内经济刺激政策。欧洲可能趁此机会，进一步打破财政赤字纪律。（在次贷危机时，面对显著下滑的外需，中国开启了4 万亿为代表的刺激政策）国内而言，货币和财政政策的进一步宽松或在路上，扩大国内消费、生育、加强科技投入、对传统产业的科技赋能上或有看点。
鉴于中美之间的关税税率已达到34%以上，对双方贸易的影响已接近极限，后续进一步的关税抬升已没有任何实质上的经济意义，但会进一步激化双方分歧和市场情绪。
美国进入衰退概率显著上升。疫情期间，虽然通胀高企，但工资，特别是低收入人群的工资也高速增长。鉴于目前联邦赤字率高企，房价高企，工资再次高速增长的可能下降，低收入人群抵御关税上升带来的商品价格上涨的能力显著下降，而美国的家庭消费是经济增长的主要引擎，关税引发美国衰退的概率显著上升。
风险提示：行业政策出现重大变化、产业发展不及预期等。
市场方面，当前的表现为衰退交易。关税政策超出市场预期，显然成为美国/全球经济以及市场向下的拐点，短期不宜入场。我们对美股的中长期看法也从中性略偏积极转为偏空，当前美股仍有泡沫（标普500 为11%）。上周最后两个交易日，货币的流动性出现了明显波动。美十债下限从3.7~3.9%下移至3.4~3.65%，倾向于利率先下后上。
风险提示：海外经济衰退，贸易摩擦升温。
（分析师：康明怡 执业编码：S1480519090001 电话：021-25102911）
