利率：宽松预期推向前低、资金面仍是关键

　　事件

    　　贸易摩擦风险升温、货币政策“宽松交易”推动利率快速下行：4 月3日“对等关税”政策冲击以来，利率盘整的局面被打破，10 年期和30年期利率在4 月3 日当日分别下行至1.72%和1.91%，截至4 月7 日午盘，10 年期和30 年期利率同步下行超8.0bp，分别达到1.63%和1.83%，距离前低仅有3bp。

    　　观点

    　　“宽松交易”成为利率新主线：外部不确定性升温后，对经济基本面转弱的预期和货币政策加码宽松的预期，取代一季度债券市场博弈资金面，成为打破利率盘整局面的主线。利率沿着“关税及贸易摩擦风险上升→出口回落→‘稳增长’诉求提高→经济政策积极应对→货币政策宽松窗口打开”交易，成为债券市场新的主线，关键期限利率快速下行的情景类似2024 年底至2025 年初对宽松预期的交易。

    　　经济增长转弱预期亟需释放储备政策空间、降准降息预期主导利率下行。预期不充分的关税风险加剧出口下滑压力，二季度经济增速或环比回落，“稳增长”压力亟需释放储备政策空间，更加积极的财政政策和“适度宽松”的货币政策或已到加码对冲之时，相比财政政策，货币政策操作的灵活性更高，人民日报在4 月6 日发表的《集中精力办好自己的事，增强有效应对美关税冲击的信心》一文中强调“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，从“择机”到“随时”，巩固了市场对“降准降息”的期待，在更灵活的货币政策落地宽松，而财政、消费等政策稳定基本面效应兑现之前的阶段，利率或因宽松预期而持续走低。

    　　资金面仍是利率能否顺利破前低的关键。在市场情绪充分释放、利率渐近前期低点的情况下，收益率曲线再度面临“倒挂”风险，过去1 个月，DR001 和DR007 的均值分别为1.79%和1.93%，均显著高于当前长期收益率，一季度资金面修复长债负Carry 驱动主要期限利率上行大约20bps，如果4 月份资金面没有出现明显转松，“倒挂”依然会约束长期利率下行，市场或围绕前低附近激烈博弈，但是经过一季度利率修复Carry 过程，长期利率上行的顶部或也相对明确。

    　　7 天期回购利率的“年线”或渐成“利率顶”：从历史上看，10 年期国债收益率没有跌破过7 天期质押回购利率的250 均线，即资金利率“年线”，上一轮触及“年线”还是2020 年二季度。但是2024 年12 月初因“同业存款纳入自律机制”开始生效，10 年期利率正式跌破“年线”，截至4 月7 日，7 天期回购利率的年线仍位于1.95%，一季度10 年期国债收益率上行调整接近1.90%，但没有再回到“年线”之上，或意味着为银行“降成本”的逻辑仍然在持续压低利率的上限，7 天期回购利率“年线”或正在成为10 年期利率的“顶部”。当资金面开始系统性宽松，推动资金利率“年线”逐步下移，也意味着利率的顶部被逐级下压。

    　　关注“宽货币”举措落地：目前短端利率仍然受制于资金利率、长端和超长端利率因“宽松预期”而贴近前期低点，在做多情绪充分宣泄之后，“降准降息”落地的次序、资金面宽松决定利率能否突破前期低点：（1）如果“降准”落地而资金利率并未显著下行，市场或出现止盈，利率或有小幅反弹；（2）如果“降准”落地推动资金利率显著下移，或资金利率先行宽松，将打开长期利率下行空间。

    　　从外部不确定性看，4 月9 日是“对等关税”计划落地的时间点，除却事件本身的冲击，2017 年至2019 年贸易摩擦的经验表明，关税政策博弈对于市场是更偏向中长期的线索，4 月份风险爆发助推利率下行是市场情绪上的一次性定价，随后围绕关税和贸易问题的谈与战、多回合博弈或反复影响市场风险偏好，但是当外部风险愈大、经济增速和市场情绪波动愈剧烈之时，愈是利多债券等避险资产。

    　　从国内不确定性来看，对货币政策宽松的预期推动利率下行，在“降准降息”等货币政策先行之后，积极财政政策、提振消费政策等是否会加码并托底经济基本面改善，则是市场在中期需要关注的重点，当“宽货币→宽财政”逐级发挥政策效应，出口下滑压力被遏制、经济增长因此而企稳，利率或重新止步并回升。

    　　总体上看，一季度10 年期利率逐步修正透支的“适度宽松”空间，但是也因此而渐次探明上行的顶部，4 月份关税政策打破盘整局面之后，“经济基本面走弱+宽货币预期”再度成为利率主线，在避险情绪宣泄之后，“宽货币”落地时点和资金面仍是制约因素，资金面没有显著转松之前，长期利率或围绕前低反复博弈，在经过下行行情的快速演绎之后，关注中短端是否会受益于资金面宽松而开启下行。

    　　风险提示：关税政策的动态演化超预期；金融市场流动性冲击；国内财政和消费等超常规政策风险。