流动性周报：关税升级 债券如何应对？

　　债市可以乐观一点，等待货币宽松信号，为久期博弈蓄力债券交易的主导逻辑切换，“新故事”的路径并不清晰。3 月之后，流动性边际逐渐内生性放松，债市行情得以修复，“资金紧”的逻辑已经弱化，但“通缩叙事”并未回归，债市阶段性欠缺交易主线。显然，4 月初之后，债市对于关税升级的定价反馈是最多的，投资者期待货币宽松的回归，但“新故事”尚未形成明确的传导路径。

    　　关税升级对国内经济的具体影响复杂多变。债市需要关注的核心因素是，前期价格偏低运行的情况是否改变，国内通胀形势的决定性因素仍在于地产周期的出清进度和居民企业资产负债表修复的进度，而风险因素已经部分出清收敛，外部冲击的影响更多是可能延缓价格回升的节奏。即主导债市交易的价格叙事可能阶段性回归，但是需要边走边看。

    　　对冲政策组合中，债市首先应该等待货币宽松的确认。对于债市而言，并非单纯外部冲击导致货币宽松的利多传导逻辑，财政政策和资本市场维稳政策的影响也将存在。鉴于债券收益率对于关税升级已经普遍给与8BP 附近的定价反馈，10 年期国债收益率已经再次回落到1.73%附近，这意味着对于2025 年全年降息预期的空间再次修复至30BP附近，存在进一步预期定价的空间。

    　　权益市场表现，可能更多影响政策落地节奏；汇率市场表现，可能更多体现政策应对方式。权益市场承压后，降准在近期落地的概率更高，若权益市场表现需要更强烈的政策信号，才会加快降息的落地进度；人民币短期贬值压力并未明显放大，中期关注汇率对关键点位的冲击，其背后可能反映整体博弈思路的变化，若人民币出现关键位置的突破，可能明显放大国内货币政策的宽松空间和收益率的下行预期。

    　　总结来看，关税升级的“新故事”传导路径并不明确，债市可以乐观一点，但需要等待确认货币宽松信号，弥补一季度的亏损，为久期博弈蓄力。一季度以来的债市调整，显著影响公募产品户的收益率表现，以年度考核为期限的自营类账户也需要盈利修复。外部冲击可能激发部分交易类账户对“新故事”的追逐，但以票息策略为基础依然是当前机构的主流选择。鉴于补亏诉求下，机构拉长久期，博弈资本利得的能力受到限制。近期收益率下行速度较快，机构追涨的动机不一定强烈，这与去年末行情开启时，机构有足够的盈利来博弈久期的情况存在差异。故对于债市乐观一点，策略选择上对久期可以更加积极，前期维持快进快出，以修复收益为前提，逐步放大博弈空间。

    　　风险提示：

    　　流动性超预期收紧。