债券周报：关税超预期：经济、政策、债市影响几何？

　　一、关税超预期：经济、政策、债市影响几何？

    　　北京时间4 月3 日凌晨美国宣布对等关税征收方案，其中对华对等关税加征34%，叠加2 月、3 月落地两次报复性加征关税“10%+10%”，对华累计加征关税54%，高于市场此前预期。

    　　1、关税影响测算：或拖累名义GDP 约1.5~2.2pct。参考市场和学术主流观点，中国对美出口金额的弹性系数约为-1.0 至-1.5。54%关税加征或对总出口拖累7.9%-11.9%、下拉名义GDP 约1.5pct-2.2pct。由于暂未考虑部分出口需求或转向非美经济体带来的抵消效应，实际冲击可能低于上述测算结果。

    　　2、国内政策应对：经济下行压力加大，“稳增长”诉求回归。

    　　（1）财政需要多少规模对冲？结合测算，54%关税对应下拉名义GDP 约1.5-2.2pct、拖累经济总量2.0-3.0 万亿。参考财政乘数1.0-1.5，则对应需要1.3 万亿-3.0 万亿财政资金进行对冲，均值约为2.18 万亿。

    　　（2）国内政策组合如何演绎？节奏上，4 月4 日中方宣布反制措施，尽管未来或有潜在谈判空间，但对二季度经济冲击或难以避免，现有稳增长政策或加快发力。工具上，短期国内政策或沿着“结构性货币政策工具降息——存量稳增长政策加速推进——关税博弈——观察二季度经济数据及市场预期变化——释放增量政策（特别国债加码、降准降息等）”路径推演。

    　　（3）债市如何定价？参考2018-2019 年贸易摩擦，债市往往对关税关键事件定价较快（3 个交易日左右交易完毕）、单日下行幅度在3bp 上下，但关税事件对此后一段时间的债市情绪将形成支撑，多以下行为主。考虑当前货币定调更偏宽松、与2018-2019 年相比交易行为的定价权重上升，宽松预期的驱动行情演绎更快，预计下周收益率或直接进入宽松博弈下的顺势行情。

    　　二、债市策略：顺势而为积极参与行情，关注关税博弈和DR007 变化? 市场或围绕关税交易展开，债市行情整体向好。本周关税超预期落地，基本面下行压力加大，显著打开市场对于政策对冲的想象空间。央行货币政策稳增长目标排序有望重回第一位，市场博弈宽松交易热情升温，打开10y 国债和30y国债下行空间，债市收益率或顺势向下突破。

    　　但央行依然关注“资金空转”，资金价格或仍延续偏高OMO 运行，存在利率下行突破之后出现回弹的风险。参考2019 年，央行受贸易摩擦、稳汇率及防空转多重目标掣肘的态度，政策利率降息直至2019 年11 月才落地，且目前央行依然关注“资 金空转”，若维持DR007 在1.7-1.8%水平，则10y 国债难以突破年内低点，收益率下行后或存在负carry 状态难以维持带来反弹的风险。

    　　在活跃券演绎之后 ，其他非活跃品种也可顺势压缩利差，二季度机构“钱多”预期下可参考2024 年二季度α 行情中的利差压缩顺序：各期限国开债品种利差压缩、5y 以内低等级（AA-）信用优先下沉→二永债从1-5y 拉久期→二永债向AA+、AA-下沉评级，信用向7-10y 拉久期→7-10y 信用向AA 下沉评级。

    　　操作建议：市场情绪向好，建议顺势而为，积极参与；过程中需要关注关税博弈进度和DR007 资金价格变化。（1）市场情绪向好阶段，交易节奏较快，点位判断有效性较低，先顺势操作。（2）交易过程中需要注意市场风险情绪变化与央行操作。如果资金价格维持1.7%-1.8%的偏贵水平，10y 国债若下行接近前低1.6%水平，或者结构性货币政策工具降息落地，需考虑阶段性止盈。（3）短端：存单收益率已下行至1.8%水平，作为短端定价锚或带动1y 国债向1.35%左右压缩。（4）非活跃利率债：5-6 年利率债、20 年政金债等非活跃券，仍有α 空间可积极参与。（5）地方债：15 年、30 年利差存在压缩空间，关注参与机会。（6）信用债：1-5 年品种仍有压缩空间，信用均可积极配置。（7）二永债：2-3y 可下沉至AA 级筛选优质城农商主体做底仓，4-5y 国股行可重点把握交易机会，6y 期限凸性最高兼具配置价值和交易价值，可考虑积极布局。

    　　风险提示：贸易摩擦升级风险超预期。