电力及公用事业：不确定性再提升 把握公用确定性

　　能源类大宗商品普遍下跌，火电业绩修复预期更加明朗。本周美国对等关税政策落地后，能源类大宗商品普遍出现大幅下跌，截至4 月4 日，布伦特原油期货结算价为65.58 美元/桶，周环比跌幅达12.29%，NYMEX 天然气期货收盘价为3.82 美元/百万英热，周环比跌幅6.56%。而截至4 月3 日，秦皇岛港Q5500 动力末煤平仓价为665 元/吨，周环比持平，但同比下降151 元/吨，降幅达18.5%。以原油及天然气为代表的全球能源类大宗商品价格的普遍弱势或将产生外溢作用，煤炭价格长期支撑或将进一步弱化。而且4 月份秦皇岛港5500 动力煤年度长协价为679 元/吨，即现货煤价与长协煤价延续3 月以来的连续倒挂现象，从采购角度，现货煤与长协煤存在一定相互替代关系，短期的倒挂或不会对电企的煤炭采购策略产生较大影响，若现货煤价持续低于长协煤价，电企将进一步加大对于长协煤合同合规性审查，减少附加条款等长协合同履约，火电成本端降幅或将相比预期更加陡峭，业绩修复预期存在上修可能。考虑到当前火电公司普遍存在分红承诺，修复的业绩或将成为更加丰厚的股息回报，推荐关注布局北方及华东等年度电价降幅相对更小的火电上市公司。

    　　水电息差达到阶段高点，防御性价值值得关注。去年下半年以来，受市场化电价波动叠加市场风格偏移影响，水电板块整体有所回撤。但今年以来，得益于年初水电蓄能较高，1-2 月我国水电发电量同比增长4.5%。而且根据水利部官网表示，今年我国入汛日期为3月15 日，较多年平均偏早17 天，意味着3 月我国降水或将维持高位，水电电量增速预计或将仍延续高位。虽然2025 年部分水电电价受火电市场化电价下降收入端存在一定压力，但考虑到影响面有限且电量的优异表现，水电全年业绩展望依然积极。不仅仅是业绩的积极预期，由于水电板块的回撤，当前水电的股息较十年期国债到期收益率的息差已经触及阶段性高位，截至4 月3 日，按长江电力2024 年预期业绩以及上年实际分红比例测算，长江电力股息率达到3.45%，高于十年期国债到期收益率173 个bp，二者息差达到2023 年以来的82.8%分位数，若考虑2025 年全年水电业绩更加积极的表现以及未来宏观利率潜在下行的空间，水电的股息将具备更加充足的吸引力。考虑到在波动的市场中，水电的防御价值及红利价值也有望更加突出。

    　　电改号角再度吹响，行业前景更加积极。本周中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》，其中提到，分品种、有节奏推进各类电源上网电价市场化改革，稳妥有序推动电能量价格、容量价格和辅助服务价格由市场形成，探索建立促进改革平稳推进的配套制度。电改层级再次提高至中央层面，彰显出国家最高层对电价改革的重视以及市场化方向的坚定认可，同时也体现出中央对于电力市场化改革的期盼愈加强烈，电改的号角再度吹响，行业公用事业属性回归的预期也将更加清晰。

    　　投资建议：“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，电力运营商内在价值将全面重估。随着电力体制改革稳步推进，火电经营环境有望持续改善，推荐关注优质转型火电运营商华润电力、华电国际、华能国际、国电电力、中国电力、福能股份和长三角煤电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电；新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力H、中国核电、中闽能源和三峡能源。

    　　风险提示

    　　1、电力供需存在恶化风险；

    　　2、煤炭价格出现非季节性风险。