利率：三个视角看对等关税影响

　　较大的不确定性——特朗普加征关税落地，对于国内货币政策反而是较大的确定性，我们认为“择机”即将落地，“适度宽松”下的双降也将如期而至，债市利率有望破前低，建议久期策略为主，把握做多机会。

    　　对出口和经济影响多大？我们按照本轮贸易摩擦对华额外加征关税54%预计（叠加此前关税水平，最终关税水平接近67%），中性情况下2025 年出口增速为-10%左右。在理想化模型下，美国取消中国最惠国待遇（相当于对华征收60%左右关税）后的第一年，中国GDP 增速下滑幅度在0.5-0.6 个百分点。

    　　视角1：对比去年底，特朗普关税是否全面超预期？目前的关税加征幅度已经高于去年底的“取消最惠国待遇”预期。央行“择机”或转变为落地，收益率下行更加确定。

    　　视角2：对比次贷危机，国内面临的冲击是否超越历史？客观来看，目前特朗普关税对于我国出口和经济的冲击可能低于次贷危机时期。但外生冲击下货币宽松大概率先行，最终债市需要等待货币以外政策加码以及结果验证。

    　　视角3：对比英国脱欧，“孤立主义”下的大类资产走势如何？英国脱欧与美国“脱球”，本质上都是逆全球化和孤立主义。2016 年英国脱欧后，中国央行再度转松，债牛又延续了近2 个季度；英债利率持续一个季度向下，美债、德债利率也在半个月内下行，但最终回归基本面交易，拐头向上。2016 年英国股指先短暂下跌、后大幅上涨，前期是交易避险情绪，后期则受英镑持续贬值提振；DAX 指数也先行交易避险情绪。商品市场则表现分化，原油等商品难乐观，而黄金、白银等资产则可以看好。

    　　本周债市复盘——调整放缓，曲线走陡

    　　上周央行公开市场净回笼，跨季后资金逐渐转松，关税超预期落地、3 月中采PMI 回升幅度有限等因素推动利率下行。3 月买断式逆回购投放较少、对货币政策收紧的担忧、10Y 活跃券切换等因素构成扰动。

    　　机构行为——非银继续做多，额度环比下降

    　　理财跟踪——理财规模大幅降低至28.99 万亿元上周理财规模大幅降低，主要是受3 月末银行理财季节性回表影响。

    　　久期跟踪——久期上行，分歧度微幅回升

    　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期