债券周报：“预期差”转向海外

　　4 月第一周，新房、二手房成交热度如期降温，但韧性仍强，环比下滑幅度均低于同期；对等关税冲击风险资产定价，国内基建投资景气延续“银四”行情，投资品量、价维持偏强运行。通胀方面，食品价格涨幅扩大，猪肉价格转跌。

    　　出口方面，本周集运价格环比保持小幅增长，干散货运价分化、BDI 跌势扩大。

    　　投资方面，建筑钢材库存持续去化，基建投资继续回暖，水泥价格保持上涨，错峰减产叠加下游工地开工率提升，投资需求延续恢复。地产方面，跨季后30城新房、17 城二手房单周成交量环比均有回落，但较同期而言下行斜率较缓、强于季节性，地产成交仍具韧性。

    　　对于债市而言，4 月对等关税幅度超预期、落地节奏偏快，放大二季度经济运行不确定性，国内经济运行动能平稳，短期“预期差”或在海外。当前债市进入关税事件落地后对情绪面的顺势支撑阶段，对等关税影响下基本面或加速走弱、货币稳增长诉求排序重回首位、宽松逻辑驱动债市行情。测算54%关税影响下或需财政规模1.3 万亿以上对冲经济下拉影响，宽货币、宽信用政策组合或加快发力在二季度兑现政策效果，市场继续等待二季度经济数据验证并观察市场预期变化，若由于出口显著走弱、导致国内生产和价格走弱斜率超季节性，或不排除年中增量政策组合再发力，短期基本面进入政策脉冲观察期。

    　　通胀高频：食品价格涨幅扩大，猪肉价格转跌。本周农产品批发价格200 指数、菜篮子产品批发价格指数环比分别+0.4%、+0.5%，涨幅扩大。

    　　进出口高频：多数航线运价回涨。上海航交所披露截至4 月3 日SCFI 指数周度环比+2.8%。BDI 指数均值环比-4.3%，CDFI 指数环比-1.3%。

    　　工业高频：基建施工延续旺季效应

    　　（1）动力煤：价格跌幅收窄。非电行业需求增量有限，电厂整体负荷不及八成，煤炭日耗持续走低，库存较同年偏高。终端需求走弱、电厂维持长协刚需采购。

    　　（2）螺纹钢：钢价环比转为下跌。本周螺纹钢现货价格环比-0.68%，再度回国。本周基建投资继续回暖，市场预期向好，建材厂库、社库均有下降，但房建拖累、美国关税政策影响外贸预期，钢材价格波动加剧。

    　　（3）铜：风险偏好回落，铜价跌幅走扩。长江有色铜、LME 铜均价环比分别-2.2%、-4.4%。对等关税加征细则，全球避险情绪升温、贸易需求预计收缩推动铜等风险资产价格回调。

    　　投资相关：月初地产成交热度降温，但仍具韧性1、水泥：水泥价格环比上涨。3 月看，天气情况好转，下游工地开工率提升、需求延续回复，行业错峰减产执行效果显著，水泥价格由跌回涨。4 月天气继续回暖，重大项目施工或对水泥需求量、价继续形成支撑。

    　　2、地产：（1）30 城新房成交小幅放缓，表现强于季节性。3 月28 日-4 月3日，新房成交环比-1.6%，同比+3%，跨季后成交热度自然回落，但环比下滑斜率较缓慢、表现强于同期。（2）二手房成交热度降温，但表现好于同期。环比-10.7%、下行幅度低于2023-2024 年同期；同比+36.1%、增幅扩大，也指向政策效应延续下，二手房成交仍有较强韧性。

    　　消费相关：乘用车零售继续放缓，原油价格大跌

    　　1、汽车：3 月24 日-31 日，乘用车零售同比+3%、环比上月持平，增幅进一步收窄。3 月1 日-31 日，零售同比+12%、环比+36%，比2 月增速放缓。

    　　2、原油：对等关税落地、避险情绪升温，原油价格大跌。布伦特原油、WTI原油价格较上周五分别-10.9%、-10.6%。前半周中东局势升温支撑油价；4 月2 日对等关税力度超预期，避险情绪升温导致原油等风险资产加速下跌。

    　　风险提示：贸易摩擦对经济冲击超预期。