华鲁恒升(600426)：四季度业绩环比改善 看好周期底部业绩弹性

事件描述

    2025 年3 月28 日晚间，华鲁恒升发布2024 年年报。公司2024年实现营收342.26 亿元，同比增长25.55%；实现归母净利润39.03 亿元，同比增长9.14%；实现扣非归母净利润38.70 亿元，同比增长4.49%。

    24Q4 单季度实现营收90.46 亿元，同比增长14.31%，环比增长10.26%；实现归母净利润8.54 亿元，同比增长31.61%，环比增长3.52%；实现扣非归母净利润8.11 亿元，同比增长1.38%，环比下降1.38%。

    24Q4 业绩环比改善，主要产品产销量齐增、毛利率下降公司24Q4 业绩增长主要得益于核心产品产销量齐增，虽然价格持续处于低位、毛利率同比下降，但市占率保持前列，在主要产品均存在供过于求、产能过剩导致价格下滑的情况下，业绩仍实现增长。据年报统计，公司新能源新材料/有机胺/化肥/醋酸及衍生品板块产量同比增长9.25%/9.64%/35.48%/97.33%、销量同比增长17.12%/12.62%/44.54%/116.72%，产销量齐升。价格方面，据百川盈孚数据，2024 年公司产品DMF/醋酸/尿素/碳酸二甲酯/草酸/ 己内酰胺/PA6 年均价分别为4484/2940/2096/4005/4936/12490/13968 元/吨，同比变化-14.4%/-11.7%/-14.3%/-9.8%/+22.7%/-1.0%/+1.5% ； 24Q4 均价分别为4204/2712/1831/4020/3432/10941/12535 元/吨，环比分别下降0.3%/11.3%/12.2%/0.5%/16.3%/12.3%/9.6%，价格持续下行并处于低位，使公司24 年整体毛利率同比-2.14PCT 至18.71%。但长期来看，公司具备低成本煤气化技术带来的成本优势和柔性联产、产销协同能力，叠加长期合作的稳定客户资源，能够在激烈市场竞争中保持价格处于行业第一梯队，维持盈利空间并稳定放量。

    原料方面，产品主要原料无烟煤/动力煤/纯苯24Q4 均价分别为1048.6/702.7/7419.3 元/吨，环比下降2.6%/0.5%/13.1%，为公司提供更大的利润空间。

    己二酸及密胺树脂单体产能投产、TDI 获备案，带来业绩新动能

    公司布局己二酸-己二胺-PA66 产业链及密胺树脂单体原料产能，进一步强化化工新材料及化肥板块竞争力；TDI 项目获备案，未来可协同DMF 产能切入聚氨酯市场。2024 年12 月12 日，公司公告其尼龙66 高端新材料项目20 万吨/年己二酸装置正式投产，当前总产能52.66 万吨。己二酸下游用于尼龙66 生产，公司同步 推进8 万吨/年PA66 和4.2 万吨/年己二胺产能建设，项目落地后将助力公司进一步壮大化工新材料板块、提升企业综合竞争力。

    2024 年11 月22 日，公司公告子公司52 万吨/年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产，其产品将用于生产中间原料熔融尿素，并通过造粒技术加工为尿素化肥；该产能释放可有效满足下游需求，使关键原料得以自产自用，提升公司盈利能力。酰胺原料优化升级项目、20 万吨/年二元酸项目、BDO 和NMP 一体化项目及其它技改在建项目也在如期推进，将为业绩增长注入新动能。2024 年11 月15 日，公司30 万吨/年TDI 项目获湖北发改委备案，公司布局聚氨酯主要原料TDI 产能，可以协同当前主要产品DMF（作为生产中溶剂）生产聚氨酯。DMF 下游需求多样，以PU 浆料（聚氨酯制品）为主，公司作为全球最大DMF 制造商，国内市占率达到30%，TDI 产能布局将巩固其市场领先地位，构建聚氨酯上游原料产品矩阵。

    投资建议

    华鲁恒升是国内化工行业的领军企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，目前产品价格仍处于底部区间，叠加公司新产能项目投产，预计公司 2025-2027年归母净利润分别为43.58、48.93、53.77 亿元（2025-2026 年前值分别为49.86、57.15 亿元）。对应 PE 分别为11、10、9 倍。

    维持“买入”评级。

    风险提示

    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）安全生产风险；

    （3）环境保护风险；

    （4）项目投产进度不及预期风险。