3月经济：量价或延续背离

核心观点

    整体来看，3 月基本面呈现修复态势，供需两端在政策渐次落地的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端。3 月制造业采购经理指数（PMI）录得50.5%，环比回升0.3 个百分点，产需两端扩张加快，但量价阶段性背离，3 月价格指数边际回落。我们预计，一季度GDP 增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U 型走势。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

    预计一季度生产法GDP 增速有望实现5.1%

    我们认为，3 月基本面呈现修复态势，供需两端在春节错月的影响下均有一定程度的改善，结构上生产端反弹的斜率大于需求端。3 月份，综合PMI 产出指数为51.4%，比上月上升0.3 个百分点，表明我国企业生产经营活跃度有所增强。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为52.6%和50.8%，也显示一季度GDP 增速或达到5.1%，全年可能呈现前高中低后稳的U 型走势。

    工业稳增长助力生产开门红

    3 月工业生产景气总体平稳，在工业稳增长政策支持下，一季度有望实现开门红。

    我们预计3 月规模以上工业增加值同比增速或为5.5%，一季度规模以上工业增加值同比增速或为5.7%。一方面，工业增长受到政策的高度重视，一季度工信部在工业经济运行座谈会中多次指出，要“坚决扛起工业稳增长的政治责任”，另一方面，工业稳增长的着力点主要在于装备制造业、高技术制造业，新型工业化转型特征显著。3 月份服务业景气相对平稳，结构有所分化，生产性服务业积极，而消费性服务业有所回落。

    预计3 月社零同比增速+4.2%

    预计3 月社会消费品零售总额同比+4.2%（前值+4%）。其一，居民出行强度正常化，城市内出行好于跨城出行，出行类、聚集类等高社交属性消费有韧性。其二，3 月是传统车市旺季，各厂商密集发布新技术和新车型，叠加政策发力，预计对汽车零售构成有力支撑。其三，从房地产销售数据来看，30 大中城市商品房销售面积继续回暖，但地产后周期消费修复存在一定的时滞效应，短期对地产后周期相关消费拉动仍需观察。

    固定资产投资增速相对稳定，制造业和广义基建挑大梁我们预计，2025 年1-3 月全国固定资产投资（不含农户）增速为3.6%。分领域看，预计1-3 月基础设施投资同比增长5.5%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降9.7%。值得关注的是，超长期特别国债在政策端强化对设备更新的支持下，设备类投资或成为投资端增量弹性来源，预计设备工器具购置延续前期涨势。1-2月设备工器具购置投资同比增长18.0%，增速比2024 年全年加快2.3 个百分点，比全部投资高13.9 个百分点；对全部投资增长的贡献率为62.3%，拉动全部投资增长2.6 个百分点。更加重要的是，近期多家互联网科技企业公布财报并更新了未来的资本开支计划，预计各大龙头企业有望在DeepSeek 横空出世的背景下加大有关AI 方面的投资，因此信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资的弹性有望进一步释放。

    CPI 偏弱运行，PPI 同比降幅相对稳定

    我们预计，3 月CPI 同比增速为-0.2%（前值-0.7%），对应3 月环比增速为-0.5%，我们认为CPI 有望小幅回落。PPI 方面，我们预计3 月PPI 同比增速为-2.2%（前值-2.2%），环比增速为-0.1%，同比降幅较1 月有所走阔。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的筑底信号。

    节后摩擦失业退坡，政策发力重点领域稳就业我们预计3 月份，全国城镇调查失业率为5.3%，较前值回落0.1 个百分点。随着节后复工的全面推进，工业、服务业生产保持积极态势，尤其是中小企业有序复工有助于吸纳就业，集中返城、阶段性的摩擦性失业有望退坡。2025 年3 月，中、小型企业PMI 分别为49.9% 和49.6%，比上月上升0.7 和3.3 个百分点，中小企业经济景气提升有助于创造更多用工岗位需要。同时，为有效应对外部环境和国内经济运行变化对就业影响，政策持续发力重点领域，针对高校毕业生、脱贫人口、农民工、退役军人等重点群体就业，加力重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业岗位挖潜扩容。

    3 月金融数据持平，二季度存在降准窗口期

    预计3 月人民币贷款新增3 万亿元，同比少增约900 亿元，对应增速回落0.1 个百分点至7.2%。预计3 月社融新增4.6 万亿，同比少增2400 亿元，对应增速回落0.1 个百分点至8.1%。预计3 月M2 增速为6.9%，前值7%，回落0.1 个百分点。

    预计3 月M1 增速为0.2%，前值为0.1%，提升0.1 个百分点。

    对于后续货币政策，二季度财政支出节奏加快，存在降准落地的“窗口期”。此外若中美博弈升级，央行或将首要目标从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，届时有望通过降准降息对冲外部冲击，维持流动性宽松以支持内需。全年看，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，预计全年降准幅度约100BP，降息约30BP。

    风险提示

    1） 地缘冲突扩大化驱动我国产能过剩化解，使得中国经济意外上行。

    2） 政策落地不及预期。