债券周报：央行新动向：MLF、OMO 改革和影响

央行新动向：MLF、OMO，改革和影响

    1、MLF 退出中期政策利率，存单上限看哪里？OMO+50bp 或可参考。从实际运行来看，2024 年7 月货币政策框架改革以来，1y 国股行存单多数情况下不高于OMO+50bp。接近上限主要有3 个阶段：2024 年8 月下旬、10 月初以及2025 年3 月均未明显高偏2%。

    从价格的角度考虑，MLF 多重价格招标对于银行“降成本”的带动如何？根据金融时报相关内容，“机构投标MLF 通常参考市场化的融资成本”，或主要为1 年期存单利率，后续MLF 续作的利率随行就市，存单定价下行也将带动MLF 招标利率动态调整，从而降低银行负债成本。

    2、OMO 公布投标量，一定足额满足吗？

    海外经验：与国内不同，美联储隔夜逆回购为回收流动性，正回购为投放流动性。其中隔夜逆回购作为利率走廊下限，联储多会足额满足。正回购操作，2008年之前，在稀缺的准备金框架下，多数情况下正回购投标量＞中标量。2008 年之后，正回购投放逐渐退出，仅在2019 至2020 年“钱荒”时重启。

    国内操作：理论上，逆回购利率作为中国央行的政策利率中枢，OMO 投放可以存在不全额满足的情况。未来两种可能的情形为投标量＞中标量；投标量=中标量，分别对应央行态度偏紧、中性或呵护。不过，在“适度宽松”及保持流动性充裕的大定调下，对于一级交易商合理的申报量，央行大概率全额支持。

    3、补充资本金特别国债怎么发行，流动性影响如何？

    若采取“市场化发行+银行承接”：银行债券配置增加、所有者权益增加。考虑普通国债让位，市场化发行有较大概率。具体科目变化：银行为“债券投资+”“所有者权益+”；财政为“股权投资+”“政府债券+”。

    若采取“定向发行+央行现券买断”：银行获得5000 亿元准备金、所有者权益增加。该种情景下，银行、央行、财政部门的三方扩表。银行为“准备金+”“所有者权益+”；央行为“对中央政府债权+”“其他存款性公司存款+”；财政为“股权投资+”“政府债券+”

    3 月资金面和流动性回顾：资金“紧势”有所缓和流动性运行方面，3 月银行负债缺口继续修复，税期央行逆回购投放加码，季末MLF 净投放及OMO 足额满足等均体现央行呵护资金的边际善意，资金面继续维持“贵但不紧”的状态，DR007 月均值回落至偏高政策利率30bp 附近。

    流动性水平方面，3 月基础货币全月或增加5700 亿元，其中政府存款对基础货币的补充或在8000 亿附近，央行净投放合计-1992 亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，准备金对于超储的消耗或在3860 亿元附近，取现回流对超储的补充或在4000 亿附近，非金融机构存款小幅补充，故月末超储或增加6640 亿，超储率或在1.6%左右，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在1.1%附近。

    3 月货币政策追踪：上旬，两会召开，在政府工作报告和经济主题记者会上，均维持“适度宽松”的货币政策基调，总量降息有掣肘的情况下，结构性政策工具利率或首先迎来调降；中下旬，央行一季度货政例会召开，继续关注“防空转”，新增提及从宏观审慎的角度关注债市运行情况；月末，央行公告MLF转向多重利率招标，逐步回归流动性投放工具定位，且本次MLF 是自去年8月以来首次净投放，叠加OMO 首度公开投标量并足额满足，维稳态度明显。

    4 月流动性展望：关税或放大国内稳增长压力，央行边际呵护或有加强，且4月政府债券到期规模偏大，预计缴款对于资金的扰动有所弱化，主要关注月中税期及工具到期的对冲。参考2019 年，央行受贸易摩擦、稳汇率及防空转多重目标掣肘的态度，政策利率降息至2019 年11 月落地，资金价格或仍延续偏高OMO 运行。

    风险提示：流动性超预期收紧