债券周报：做多情绪升温 拉久期与下沉如何选择？

信用策略：做多情绪升温，逐步“填平”利差

    对等关税政策超预期落地推动债市做多情绪，叠加季初银行理财资金回流、以及银行季度初资产回补，或继续驱动各类利差压缩。期间利率债可能反映更为迅速，使得信用利差出现被动走阔，但被动走阔仍是机会。后续跟踪关税政策博弈变化情况，以及当前偏高的资金价格是否维持，动态判断利差压缩空间。

    利差还有多少压缩空间？

    1、将去年各品种利差低点作为利差压缩的上限极值参考，但在稳增长政策发力、央行管控利率水平、理财整改等因素扰动下，预计年内利差难以压缩至去年低点。今年以来在债市波动较大，利差中枢整体高于去年同期水平，同时从季节性看信用利差年内最低点通常出现在7-8 月的机构配置旺季，4 月出现极致压缩的概率较小。

    2、低等级品种与中长久期品种压缩空间相对较大，且长久期中高等级空间大于短久期低等级。中长端空间较大或主要系今年以来债市调整明显，赎回扰动下基金、理财等机构偏好配置久期风险敞口小、流动性相对好的中短端信用债，对长久期信用债情绪相对较弱。同时考虑到理财整改一定程度上影响中长久期信用债的配置需求，后续或仍对长久期品种利差压缩形成一定制约。

    3、利差压缩阶段中短端或优先于长端，流动性较好的二级资本债优先于普信债。回顾去年4 月，信用债市场“资产荒”行情演绎，信用利差大幅收窄。对比利差的累计压缩幅度可以发现，分期限来看中短端利差压缩通常快于长端，或主要系资金宽松预期首先作用于短端、且理财偏好配置中短端信用债，随后行情传导至长端。分品种来看，在评级与期限接近的条件下，流动性较好的二级资本债利差压缩通常快于中短票，或主要系机构拉久期倾向优先配置流动性较好的品种，而在二级资本债利差出现大幅压缩后中短票利差也会跟随明显压缩。

    下沉还是拉久期？

    1、从4 月利差压缩的驱动因素来看，或主要为关税政策超预期下市场博弈宽松交易热情升温，以及季初理财规模回升带来的“钱多”窗口。长久期信用债方面，历经1-3 月债市调整后，性价比有所凸显，4 月中短端利差的压缩行情有望向长端传导，但需关注流动性不足的风险。

    2、4 月信用利差或迎来压缩，在拉久期与下沉到期收益率接近的情况下，拉久期的潜在资本利得空间较大，对比来看拉久期或好于下沉，但要注意资产流动性和负债流动性要求的匹配，负债端稳定性越强，拉久期的性价比越高：

    1）从配置思路来看，若负债端稳定性偏弱，可主要关注2-3y 中低等级品种，同时配置部分4-5y 高票息、中等资质个券，舍弃一定流动性，做底仓增厚收益。若负债端稳定性较强，可发挥负债稳定优势拉久期，主要配置长久期品种，性价比较高，当前10y 隐含评级AA+中短票信用利差为70BP，处于2022 年以来的33%历史分位数，略小于2024 年以来最高水平（76BP），具有相对配置性价比。

    2）从交易思路来看，可重点关注4-5y 流动性较好的品种，4 月或处于较好参与时点。当前4y 各品种利差较去年最低点的理论最大压缩空间多在20-35BP，且当前利差历史分位数多在2022 年以来的20%以上，5y 及以上各品种压缩空间多在20-60BP。考虑到长久期信用债流动性不足的风险，可主要关注4-5y 品种，结合流动性水平进行择券。对于流动性更佳的二永债，除4-5y 品种积极参与外，目前6y 期限凸性最高，且6yAAA-级综合收益超过中短端低等级品种，可以考虑适当布局。

    风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。