石头科技(688169)：全球收入高速增长 盈利能力承压

事件：公司发布2024 年年报。公司2024 年实现收入119.4 亿元，YoY+38.0%，实现归母净利润19.8 亿元，YoY-3.6%；经折算，公司2024Q4 单季度实现收入49.4 亿元，YoY+66.5%，实现归母净利润5.0 亿元，YoY-27.0%。公司国内、海外收入高速增长，但是因为竞争加剧，盈利能力有所下降。

    2024Q4 公司收入高速增长：根据奥维数据，2024Q4 石头扫地机国内线上销售额YoY+104%，销量YoY+104%，均价YoY+0%。在国补刺激下，公司内销增速环比2024Q3 大幅提升（Q3 石头扫地机国内线上销售额YoY+43%，奥维）。在海外市场，公司主动调整销售结构，提高自营渠道比例，海外业务亦实现较快增长。展望后续，我们认为公司收入有望保持较快增长，因为：1）公司国内业务在国补拉动下有望维持高增长，根据奥维数据，石头扫地机1~2月国内线上销售额YoY+100%；2）公司在海外市场拓宽产品价格段，深耕当地市场（已在美国、英国、日本、荷兰、波兰、德国、韩国、加拿大等地设立了海外公司），海外精细化运营有望推动海外业务维持较快增长；3）洗地机、洗衣机等多元化业务快速增长，2024 年公司其他智能电器收入YoY+93%，在公司收入中的占比同比+3pct 至9%。

    2024Q4 公司盈利能力下降：2024Q4 公司归母净利率为10.2%，同比-13.1pct，环比2024Q3-3.4pct。具体来看，公司2024Q4 毛利率同比-11.8pct，环比2024Q3-9.1pct，毛利率下降主要因为：

    1）市场竞争加剧，公司进一步拓展产品价格段；2）公司对美业务关税成本增加；3）会计准则调整，因保证类质量保证产生的相关费用从销售费用重分类至营业成本（2023 年质量保证费用占公司收入比例的1.2%）。费用率方面，公司2024Q4 销售/管理/研发费用率同比+4.9pct/+0.9pct/+0.9pct，我们认为费用率提升主要因为：1）公司为了提高品牌影响力，巩固市场竞争地位，加大推广投入，2024H2 公司广告及市场推广费用率为18.0%，同比+4.5pct；2）公司拓展新品类，精细化海外渠道布局，研发、管理费用有所提升。

    投资建议：石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。预计石头2025~2027 年EPS 分别为10.18/11.95/13.21 元，给予6 个月目标价264.68 元，对应2025 年PE 估值为26x，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：海外经济环境恶化，行业竞争加剧