光伏新技术25Q1跟踪：TOPCON优势进一步强化 金属化工艺变革在即

投资逻辑：

    TOPCon 路线：电池组件盈利持续修复，头部产能升级有望加速出清进程。随着分布式结束全额上网时代及新能源全面入市的政策节点将近，Q1 后半段开始终端需求持续向好，产业链中下游价格随之修复，根据infolink，2 月中旬以来，硅片/电池/组件环节涨幅中枢分别为7%/13%/7%，各环节盈利持续修复，其中TOPCon 电池片环节根据我们测算，头部企业210R 电池片已有1-2 分/W 净利，综合考虑各型号产品出货比例后，整体仍在盈亏平衡以上，率先实现阶段性盈利转正，技术优势十分明显。同时2025 年TOPCon 提效降本预期乐观，边缘钝化、栅线优化、背面poly 减薄、多分片等技术导入有望助力TOPCon 电池效率提升0.5%以上，根据我们测算，截至Q1 末头部企业TOPCon 电池非硅成本约0.14 元/W，预计年底有望降至0.13 元/W 以下，根据我们判断，TOPCon 后续效率提升所需研发投入及资本开支将会进一步分化TOPCon 阵营内部的竞争力，产能的成本曲线将会愈发陡峭，龙头企业优势将会进一步放大。

    XBC 路线：市场关注度大幅提升，据测算产品性价比提升明显。截至2025Q1，全行业BC 落地产能接近50GW，在建产能接近45GW，除隆基、爱旭及其合作企业外，陆续有其他头部企业开始加入。效率端，根据TaiyangNews，2025年3 月隆基、爱旭、Maxeon 量产组件效率均迈上24%，高效产品开始持续投放市场；需求端，一季度央国企BC 标段规模约1.1GW、占总招标量的3%，央国企集中式项目对高效BC 组件的认可度持续提升；价格端，根据infolink，一季度BC 组件较TOPCon 组件溢价维持在0.05 元/W 左右；成本端，根据我们测算，ABC 组件总成本约为0.73 元/W，与TOPCon 成本差距缩窄至0.05 元/W 左右，预计到年底ABC 组件总成本有望降至0.68 元/W 以下，相比同期TOPCon 组件成本缩窄至约0.04 元/W。

    HJT 路线：760W+俱乐部达成提效路线共识，市场份额稳中有进。截至2025Q1，14 家异质结760W+俱乐部成员产能总规划超100GW，实际落地约40-45GW，除华晟、日升外，其他企业产能相对分散。效率端，根据TaiyangNews，同版型HJT 组件量产功率比TOPCon 最多可高出20W，2025 年3 月760W+俱乐部提出“异质结领跑计划”，预计到2026 年初HJT 组件量产功率提升至750W 左右；需求端，HJT 已进入年出货量近15GW 的规模化阶段，2025 年各央国企HJT 招标规模同比扩大，Q1 招标量达到2.1GW+；价格端，一季度同版型HJT 组件较TOPCon 溢价约0.05 元/W 左右；成本端，根据我们测算，HJT 组件端总成本约为0.73 元/W， 与TOPCon 成本差距缩窄至0.05 元/W 以内，预计到年底成熟产线上HJT 组件总成本有望降至0.67 元/W 以下，相比同期TOPCon 组件成本缩窄至0.03 元/W 左右。

    金属化工艺：少银/无银化大势所趋，降本侧重点从湿重转向干重。截至2025 年3 月26 日，Q1 沪银价格上涨11%至8345 元/kg，光伏银浆价格上涨10%至8199 元/kg，现阶段银浆耗量下降已接近极限，贱金属替代方案才有望带来更大的降本和盈利空间，其中银包铜浆料已成熟应用于HJT 电池，Q1 晶科&帝科提出用于TOPCon 路线的银铜电极方案，根据我们测算，银铜电极导入背面，电池金属化成本有望下降0.01 元/W 以上；聚和铜浆在各技术路线上的验证稳步推进，根据我们测算，铜浆导入TOPCon 背面，电池金属化成本下降可超过0.02 元/W。

    投资建议与估值

    我们看好全年新技术相关标的在光伏板块中的投资机会，当前时点建议关注以下三条主线：1）有望率先实现盈利修复的头部TOPCon 电池企业；2）更具“成长”标签的新技术类设备/组件厂商；3）少银/无银金属化浆料方案供应商。

    风险提示

    装机需求不及预期风险、新技术导入不及预期风险、市场竞争加剧风险、政策风险。