工商银行(601398)：息差韧性较强 资产质量保持稳定

　　事项：

    　　3 月28 日晚，工商银行披露2024 年报，实现营业收入8218 亿元，同比增长-2.5%；营业利润4209 亿元，同比增长0.03%；归属于上市公司股东的净利润3659 亿元，同比增长0.5%。不良率环比下降1bp 于1.34%，拨备覆盖率环比下降5.4pct 至214.9%。

    　　评论：

    　　息差韧性较强及规模稳健增长，支撑单季营收增速向上；资产质量总体保持稳定，拨备同比少提反哺利润。1）4Q24 单季营收同比增长1.9%，增速环比上升0.8pct，主要是息差同比降幅收窄及规模稳健增长带动单季净利息收入同比+5.7pct 至4.7%，并且中收降幅收窄5.8pct 至-5.2%。不过四季度其他非息收入对营收的支撑力度减弱；2）24 年归母净利润同比增长0.5%，增速较前三季度上升0.4pct，除了资产端的贡献之外，主要是由于资产质量保持稳定，不良率/单季不良净生成率环比分别下降1bp/2bp 至1.34%/0.23%，拨备同比少提反哺利润，资产减值损失同比下降16%，拨备覆盖率环比下降5.4pct 至214.9%。

    　　四季度贷款结构改善，零售贷款增速向上。1）Q4 末生息资产同比增长8.9%，增速环比上升0.5pct，主要是加大了债券投资投放力度，Q4 末债券投资/贷款同比分别增长19.4%、8.8%，增速环比+4.0、-0.2pct。2）贷款总体平稳增长，结构改善。对公贷款、零售贷款同比增速分别环比-0.8pct、+0.9pct 至11.4%、3.5%。零售贷款增势较好，主要由于公司加大汽车、家装家居、家电等以旧换新金融支持力度，强化个人贷款和信用卡分期付款场景赋能。信用卡/个人消费贷/个人经营贷分别同比增长12.4%、28.3%、24.6%。

    　　全年息差较前三季度仅下降1bp 至1.42%，同比降幅收窄。按照期初期末口径来看，单季息差在3Q24 有所回升后，4Q24 环比下降4bp 至1.37%，主要是受资产端拖累，但同比降幅有所收窄（-5bp，3Q24 为-13bp）。1）资产端：4Q24生息资产收益率环比下降5bp 至3.01%，主要是四季度存量按揭贷款利率下调及降息影响。24 年贷款收益率较1H24 下降12bp 至3.4%；2）负债端：4Q24测算计息负债成本率环比下降1bp 至1.8%，降幅有所收窄。24 年存款成本率较1H24 下降12bp 至1.72%。

    　　资产质量总体改善，前瞻性指标有所波动。4Q24 不良率/单季不良净生成率环比分别下降1bp/2bp 至1.34%/0.23%，资产质量整体保持稳定。不过从前瞻性指标来看，关注率/逾期率分别较1H24 上升10bp、9bp 至2.02%、1.43%。或主要由于零售贷款资产质量行业性承压，其中对公贷款、零售贷款不良率环比分别-11bp、+25bp 至1.58%、1.15%。不过总体风险仍然可控。在资产质量总体保持稳定的情况下，第四季度拨备计提力度有所减弱，拨备覆盖率环比下降5.4pct 至214.9%。

    　　投资建议：工商银行规模稳健增长，信贷结构改善，息差韧性较强，资产质量保持稳定。工商银行作为国内规模最大的银行，客户基础夯实，负债成本优势突出，深入推进GBC+协同将有助于规模和收入稳定持续增长。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们调整公司2025-2027 年营收增速预测为0.8%、2.0%、4.6%（25-26E 前值为4.2%、6.2%），2025-2027 年净利润增速预测为0.7%、3.1%、3.4%（25-26E 前值为3.3%、4.5%），当前估值仅0.63x25PB，公司过去5 年平均PB 为0.6x，处于低估状态，我们给予2025E 目标PB 0.7X，对应目标价7.56 元，按照工行平均AH 溢价比例1.35，H 股合理价值5.99 港币/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。