森马服饰(002563)：2024年分红比例提升 库存结构改善奠定增长基础

　　2024 年分红比例提升，库存结构改善奠定增长基础，维持“买入”评级2024 年公司实现营收146.26 亿元（同比+7.06%，下同），归母/扣非归母净利润为11.37/10.84 亿元，同增1.42%/6.16%，其中2024Q4 收入/扣非归母净利润增长10%/42%，全年现金分红比例83%，2023 年为72%。公司2024 年逆势投流拓店，短期由于线下零售客流持续承压，我们下调公司2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为12.1/13.0/14.1 亿元（此前为13.9/15.3亿元），当前股价对应PE 为16.2/15.0/13.8 倍，公司童装服饰受生育政策利好，休闲服饰在品牌、渠道及运营全面焕新的带动下终端零售表现稳健，整体库存结构与存货周转持续优化，看好渠道拓展赋予的业绩弹性，维持“买入”评级。

    　　儿童增长快于休闲，净拓店态势延续，高效运营助力线上渠道收入增长2024 年休闲服饰收入为41.90 亿元（+0.44%），儿童服饰收入为102.68 亿元（+9.55%）。分渠道看，线上销售为66.72 亿元（+7.14%），线下直营/加盟/联营销售为15.5/60.7/1.6 亿元，同比+12.64%/+5.12%/+0.14%，净拓店的态势延续，截至2024 年末总店数为8325 家，较年初净开388 家,同比增加5%，其中直营/加盟/联营门店分别较年初+299/+96/-7 家；休闲/儿童分别较年初+108/+280 家，平均面积均有提升，看好公司维持新开店势能，运营提质增效，把握新渠道带来的增长机会。此外，公司海外扩张稳步推进，2024 年森马与巴拉巴拉在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多国新开30 多家店，海外总门店数突破100 家。

    　　2024 年销售费用率提升显著，童装毛利率改善而休闲承压，库存结构改善盈利能力： 2024 年整体毛利率为43.8%（-0.2pct），毛利率在历史高位小幅波动，其中直营/加盟/线上毛利率分别同比-1.53/-2.99/+2.38pct，线下毛利率承压。分品牌来看，休闲/童装毛利率分别同比-2.54/+0.53pct，休闲下降主要系线下促销力度加大及暖冬影响冬季新品销售。2024 年期间费用率为30.89%，同比+1.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct，销售费用率提升系投流及门店开拓导致，归母净利率为7.8%（-0.4pct），扣非净利率7.4%（-0.1pct）。

    　　营运能力：截至2024 年末，公司存货为34.81 亿元（同比+26.75%），存货周转天数136 天（同比-19 天），1 年内库龄的新品占比同比大幅提升，2024 年新品占比79.1%，2023 年为53.4%，库存结构和存货周转显著改善。2024 年公司经营活动现金流净额为12.63 亿元（-34.94%）主要系支付货款以及宣传推广费增加。

    　　风险提示：加盟商提货不及预期、门店开拓不及预期、零售回暖不及预期。