江南化工(002226)：受益于民爆行业整合 双核驱动助力成长

　　核心观点

    　　领跑民爆行业，一体化发展优势显现。作为兵器工业集团打造民爆产业链“链长”的核心单位，公司民爆产品结构齐全，在产能、规模及技术实力等方面位于行业前列。公司深耕行业近40 年，通过重组整合实现了跨越式发展，其中2020-2023 年公司营收保持增长态势，CAGR达到约31.42%。

    　　政策管控格局向好，民爆行业景气上行。民爆用品事关安全，受到政策的严格管控，未来有望形成3-5 家具有国际竞争力的大型民爆企业。

    　　在政策推动下，行业持续重组整合，落后产能加速出清，未来民爆行业集中度将继续提升。同时，受新疆煤炭产能增长，金属矿和非金属矿固定资产投资增加，水利交通等重点工程持续推进等带动，民爆行业需求有望长期向好。

    　　规模叠加平台优势，民爆龙头扬帆起航。公司产能及规模位居行业前列，其中工业炸药及制品许可产能65.45 万吨。依托中国兵器工业集团及紫金矿业的资源平台，一方面，国内重点布局新疆地区。截至2024年底，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力20.75 万吨，另一方面，海外布局纳米比亚、刚果(金)等富矿区域，其中2023 年中标纳米比亚铀矿和圭亚那金矿爆破服务项目，合同总金额 57.2 亿元，海外业务拓展空间大。

    　　发力清洁能源，双主业布局成长可期。2024 年，我国可再生能源发电装机同比增长24.6%，清洁能源行业发展前景向好。公司在立足民爆业务的基础上，积极布局新能源业务。截至 2024 年中报，公司新能源累计装机约106 万千瓦，新能源发电业务毛利率约为46%，高于民爆业务，有望提升公司的盈利能力实现“双核驱动”。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们认为公司作为国内民爆行业龙头，依托中国兵器工业集团及紫金矿业的资源平台，持续发力国内新疆区域以及海外“一带一路”重点区域，业务拓展空间大。同时，积极布局清洁能源业务，“双核驱动”打造第二增长曲线。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为9.32亿元、10.85 亿元、12.83 亿元，对应的PE 分别为16 倍、14、12 倍（对应3 月28 日收盘价），首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　安全风险、市场开拓风险、国际经营风险等。