万科A(000002)：债务压力阶段性缓释 料全年业绩仍缩量承压

　　2024 年亏损幅度略超此前预告，符合我们预期公司近期发布2024 年业绩，营收同比下降26%至3432 亿元，其中开发结算体量下降30%。税前毛利率因房开业务拖累同比下降1.6ppt 至12.6%；土增税或因大宗交易保持高水平，税后毛利率降至4.8%。由于行业景气度下滑与盘活资产维系现金流平衡，公司计提存货减值72 亿元，项目层面其他应收款计提信用减值264 亿元，以及表外项目产生投资亏损29 亿元。最后录得归母亏损495 亿元，小幅超出此前盈警预告体量（450 亿元）。

    　　债务问题持续优化，大股东出手支持，阶段性托底公司信用风险。2024 年末公司有息负债同比增长13%至3613 亿元，主要是报告期内印力商业并表，以及新融经营性物业贷293 亿元所致。存量融资结构改善，银行贷款比重稳步提升至71.4%（2023 年61.7%），新增融资成本同比下降37BP至3.54%。自今年春节前以来，大股东深铁集团加大对公司支持，一是逐步完成对董事会、高管层及主要条线负责人的人事调整，二是以股东借款、抵押资产等方式为公司注入流动性，我们统计已公告支持金额合计为83 亿元。在此支持下，公司境内外债券收益率显著走低，表明信用风险问题已阶段性得到有效管控。我们判断公司信用债偿付压力高峰是2024-2025 年，2025 年后三个季度须兑付132 亿元境内债（不含提前回售）与4.23 亿美元海外债，2026-2027 年财务压力或将平稳下台阶，建议关注大股东对公司偿债（如存货资产盘活、大宗资产交易等）的进一步支持。

    　　发展趋势

    　　积极盘活难去化资源，全年业绩或延续缩量但结构优化。综合考虑自身财务与基本面现状，公司2024 年投资端坚持以存量资源盘活为主，新获取13 宗项目，合计权益拿地金额为56 亿元，其中11 宗为存量盘活资源，聚焦布局上海、成都等核心城市。受拿地策略影响，销售整体延续承压趋势，2024 年销售额同比下降35%，1-3M25 克尔瑞统计同比下降41%。我们判断公司年内仍将延续该经营策略，建议观察专项债收储对资源盘活助力作用，以及已盘活资源后续入市表现与对销售、经营现金流的贡献。业绩方面，公司2024 年实现保交付18.2 万套，并计划今年竣工交付11.2 万套，我们预计开发业务包袱瘦身将带动营收体量收缩与结构优化，2024 年非开发收入占比已提升至12%（2021 年5%）。

    　　盈利预测与估值

    　　由于中短期内公司仍需盘活资产以维持财务安全，我们对2025 年和2026年归母净利润略做下调至-283 亿元和-172 亿元（原预测为-250 亿元和-145亿元）。当前股价交易于0.48 倍和0.54 倍2025 年和2026 年市净率。考虑到板块中枢或短期承压，我们维持跑赢行业评级，但下调目标价6%至8.3元/股，对应0.58 倍和0.65 倍2025 年和2026 年市净率，较当前股价有17%的上行空间。

    　　风险

    　　基本面下行超预期，政策落地具备不确定性，大宗资产交易进度不及预期。