债券日报：不同寻常的Q2国债发行计划

　　2025 年3 月31 日，财政部发布二季度国债发行计划，本次计划多个期限的普通国债打破了往常的发行规律，或出于为特别国债让位的目的。因此，我们可从普通国债的非常规安排，对特别国债的发行方式和节奏进行推演。

    　　一、注资特别国债采取什么发行方式：公开发行的概率更高线索一：单期注资特别国债规模有限，定向发行的必要性不高。

    　　线索二：财政部提及按“市场化”原则推进资本补充工作。

    　　线索三：5-7y 关键期限普通国债为对应期限注资特别国债让位。

    　　二、超长期特别国债什么时候发：5 月的可能性高线索一：类似2024 年，财政部同样提及“超长期特别国债发行安排另行公布”，或是二季度即将发行超长期特别国债的“预告”。

    　　线索二：5 月起超长期普通国债发行暂停，或为超长期特别国债发行让位。

    　　三、后续政府债供给节奏怎么看？

    　　1、国债：二季度净融资或为1.9 万亿，包括1.1 万亿普通国债和8000 亿特别国债。4 月国债到期压力下净融资为1200 亿，5-6 月或上行至7000 亿和1 万亿；三季度、四季度国债净融资分别为2.3 万亿和1 万亿。

    　　2、地方债：二季度净融资或为1.8 万亿，4-5 月净融资在7000 亿附近，6 月下行至4700 亿，但需要关注后续“自审自发”地区存在落地试点方案以及进一步提速专项债发行节奏的可能；三季度、四季度地方债净融资或分别为2 万亿和0.7 万亿，净融资高峰期或在8 月，单月净融资有望接近1 万亿。

    　　3、政府债：关注5-6 月、以及8-9 月的供给压力。二季度净融资为3.7 万亿，4 月压力不大，5-6 月净融资或上行至1.4-1.5 万亿，关注超长期特别国债发行放量可能，以及央行是否对冲操作；三季度超长期特别国债发行叠加新增专项债发行“赶进度”，净融资或放量至4.3 万亿，8-9 月政府债的供给压力或偏大，单月净融资在1.4 万亿-2 万亿；财政靠前发力的基调下，四季度政府债可能进入发行淡季，净融资或下行至1.7 万亿。

    　　风险提示：政府债发行超预期放量，“宽信用”政策发力。