三峰环境(601827)：经营性业绩稳健增长 海外设备订单持续突破

　　投资要点

    　　事件：2024 年公司实现营收59.91 亿元（同比-0.59%，下同），归母净利润11.68 亿元（同比+0.20%），扣非归母净利润11.55 亿元（+1.54%）。

    　　24 年剔除一次性影响后归母净利润同增7%，信用减值增加影响业绩。

    　　公司经营性业绩保持增长，剔除2023 年、2024 年一次性影响因素后，2024 年营收同口径增长0.30%，归母净利润同口径增长7.08%。2024 年公司销售毛利率33.18%（+1.42pct），销售净利率20.42%（+0.24pct），期间费用率11.45%（-0.75pct），其中研发费用率同比-0.57pct 至1.07%，主要系部分研发项目成功结题，财务费用率同比-0.28pct 至4.78%，主要系贷款置换及提前还款。2024 年公司计提信用减值损失0.94 亿元（同增0.54 亿元），主要系应收积累及部分账期延长。

    　　固废运营稳健增长，经营效率保持领先。2024 年公司固废运营收入38.40亿元（+5.29%），毛利率39.29%（+0.14pct）。1）全资及控股：截至2024年末，投运规模42500 吨/日，在建及筹建规模1900 吨/日。2024 年公司全资及控股项目垃圾处理量1508 万吨（+7.42%），发电量59.57 亿度（+8.4%），上网电量52.4 亿度（+8.53%），平均入厂吨发428.8 度/吨（不含供热机组、污泥、餐厨及厨余垃圾），平均厂用电率11.99%（不含供热项目）。2024 年公司销售蒸汽 93.64 万吨（+18.46%），供热项目平均吨垃圾产汽量1.96 吨，2024 年公司新签订蒸汽销售合同10 项，预计新增蒸汽供应量约63 万吨/年。2）参股项目：截至2024 年末，投运规模17050 吨/日，2024 年参股项目垃圾处理量544 万吨（+2.06%），上网电量14.95 亿度，销售蒸汽86.62 万吨(+15.90%)。3）协同业务：2024年处理餐厨（厨余）垃圾22.62 万吨（+88.33%），处理污泥13.21 万吨（+13.09%），合规处理医废2.95 万吨，一般工业固废10.76 万吨。

    　　建造收入下滑，核心设备销售海外新签单超8 亿元。 2024 年公司工程建造收入19.18 亿元（-13.93%），毛利率21.76%（+1.44pct），2024 年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同 9 项，设计处理能力合计约6,370 吨/日，其中，海外合同总额超8 亿元。新签污水处理及直饮水设备供货（含工程建造）等合同35 个（其中国际项目5 个），处理规模6.19万吨/天，合同金额2.39 亿元。

    　　自由现金流大增，分红比例稳步提升。2024 年，公司经营性现金流净额20.54 亿元（-13.42%），主要系国补回款同比下降以及工程建造业务下降收到现金减少所致；购建固定无形其他长期资产支付现金5.63 亿元（-68.72%）；测算自由现金流14.91 亿元（+160.65%），2024 年分红比例35.07%（+1.28pct）。

    　　盈利预测与投资评级：公司固废运营提效&设备出海加速，现金流价值被低估，分红提升潜力大。由于EPC 建造下滑及减值计提增加，我们将2025-2026 年归母净利润从13.59/14.98 亿元下调至12.64/13.50 亿元，新增2027 年归母净利润预测为14.23 亿元，同比+8%/7%/5%，对应PE 为11/11/10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。