杭氧股份(002430)：盈利能力承压；气体、设备业务不乏亮点

事件：公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营业收入137.16 亿元，同比+3.06%；实现归母净利润9.22 亿元，同比-24.15%；实现扣非归母净利润8.61 亿元，同比-23.41%。2024Q4 公司实现营业收入33.64 亿元，同比-4.68%；实现归母净利润2.47 亿元，同比-32.26%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%。

    盈利能力承压，主因宏观经济、液体市场低迷等因素。

    1）2024 年公司毛利率/净利率为20.85%/7.23%，同比-2.06pct/-2.35pct；其中，2024Q4 公司毛利率/净利率为22.22%/7.57%，同比+3.06pct/-3.12pct，毛利率同比回升。2024 年商誉减值达0.65 亿元，对净利率产生负面影响。

    2）分业务来看，2024 年公司实现气体销售营业收入81.00 亿元，同比-1.15%，毛利率16.17%，同比-2.52pct；实现空分设备营业收入45.25 亿元，同比+6.77%，毛利率29.88%，同比-1.58pct；实现工程总包营业收入1.86 亿元，同比+108.22%；实现其他业务营业收入3.66 亿元，同比+21.07%。因受宏观经济、液体市场低迷等因素影响，公司气体销售与空分设备毛利率同比有所下降。

    气体业务装机量持续上行、拓展新兴业务板块；设备业务加速国际化。

    1）气体业务：①管道气：公司2024 年新签气体投资项目6 个，新增投产项目总制氧量约65 万Nm3/h，自有产权空分装置累计达88 套，累计总制氧量350 万Nm3/h；②气体零售业务：2024 年全年销售液体282 万吨，积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等，不断拓展气体应用领域。③加速电子气领域布局：根据公司《关于成立气体销售合资公司的公告》，公司拟与上海鑫斯立、山东乐河两家公司共同成立合资公司，共同开发半导体气体市场，通过资源整合型销售模式推动合资公司技术升级，拓展特种气体产品矩阵，最终构建具有核心竞争力的电子气体全产业链解决方案。

    2）设备业务：公司空分石化设备24 年订货额55.12 亿元，签订大中型空分设备22 套，其中6 万以上特大型空分12 套。外贸合同额达9.33 亿元，占比近17%；石化装备合同额创历史新高，达8.41 亿元。

    盈利预测与估值： 我们预计公司2025/2026/2027 年归母净利润为10.46/11.76/13.35 亿元，EPS 分别为1.06/1.20/1.36 元/股。们给予公司2025年24-26 倍PE 估值，合理价值区间为25.50-27.63 元/股（预计2025 年公司EPS 为1.06 元），“优于大市”评级。

    风险提示：设备订单执行进度低于预期；气体价格大幅度下跌；工业经济恢复程度低于预期；气体市场竞争加剧。