柳工(000528)：公司盈利能力持续提升 看好国企改革继续深化

业绩符合我们预期

    公司公布2024 年业绩：收入300.63 亿元，同比增长9.2%，归母净利润13.27 亿元，同比增长52.9%。单季度来看，4Q24 收入72.07 亿元，同比增长12.5%，归母净利润0.06 亿元，同比下降84.5%，业绩符合预期。

    土石方业务持续向好。得益于公司市占率进一步提升，新兴市场份额快速增长，2024 年土石方机械、其他工程机械及零部件、预应力机械收入179.41/90.79/25.17 亿元，分别同比增长12.8%/3.0%/12.2%，毛利率分别同比提升0.2/8.8/0.9ppt 至22.0%/21.8%/24.9%。租赁业务收入5.25 亿元，同比下降4.8%，毛利率同比下降6.3ppt 至39.3%。

    全年毛利率同比提升。2024 年发生会计政策变更，保证类质量保证产生的预计负债由计入“销售费用”改为计入 “营业成本”。根据公告计算，调整影响毛利3.2 亿元。调整后4Q24/2024 公司毛利率分别19.4%/22.5%，调整前，为23.7%/23.5%，调整前，4Q24/2024 公司毛利率同比增长2.3/2.7ppt。我们预计毛利率提升由于原材料及成本下降，汇率利好以及海外占比提升。2024 年公司国内/海外毛利率分别为17.4%/28.6%，分别同比提升1.5/0.8ppt。2024 年公司期间费用率同比持平，其中销售/管理费用率分别同比下降0.3/0.2ppt，研发费用率同比提升0.5ppt，财务费用率同比持平。

    毛利率带动净利率同比提升。2024 年公司净利率同比提升1.3ppt 至4.4%，4Q24 公司净利率同比下降0.6ppt 至0.1%。2024 年公司的资产/信用减值2.38/3.60 亿元，2023 年为2.54/5.31 亿元。2024 年公司经营活动产生的现金净流入为13.22 亿元，2023 年同期净流入16.29 亿元。

    发展趋势

    国企改革持续推进，海外增长驱动公司发展。2024 年公司国内销售同比增长1.49%，实现163.0 亿元，海外销售同比增长20.07%，实现137.6 亿元，公司国内海外表现超行业表现。公司公告，公司2025 年持续深化改革，释放红利。公司预计2025 年实现346 亿元营业收入，其中国内收入预计提升20%，海外收入预计提升15%，公司净利率再提高1pct。

    盈利预测与估值

    我们基本维持2025 年EPS 1.05 元，2026 年EPS 1.36 元。当前股价对应2025/2026 年10.8 倍/8.4 倍市盈率。我们维持公司目标价15.02 元，维持跑赢行业评级。对应2025/2026 年14.3 倍/11.1 倍市盈率，较当前股价有31.75%的上行空间。

    风险

    地产需求持续疲软风险，海外市场下行风险。竞争格局恶化。