仙乐健康(300791)：B端格局趋于集中 中国龙头迈向世界

投资要点

    一句话核心推荐逻辑：

    中国营养健康食品CDMO 龙头，短期看25 年或迎中国区收入恢复正增长和BF减亏双改善，期待改善落地后估值业绩双击向上；长期看中国龙头有望成长为全球龙头。

    赛道β和公司α如何看？

    赛道β：营养健康食品下游零售市场（即C 端）全球24-27 年CAGR 预期为5.6%，而公司所处中游合同制造环节（即B 端）有望伴随代工比率的提升，CAGR 增速更快。分地区来看，以美国为代表的高渗透率、成熟的C 端市场有抗经济周期波动的增长韧性，同时我们预计25 年中国C 端市场景气度环比恢复。

    公司α：（1）收入端：全球化元年，依托研发、客户经验、全球产能和高效响应能力，有望实现美、中、欧、亚太多地业务开拓和市占率提升。（2）盈利端：毛利率受三因素影响，其中强研发推动下的产品结构不断升级和降本增效皆有望推升毛利率，而中国区新锐品牌占比提升或使毛利率承压，三因素综合来看，中性情境下展望整体毛利率或稳中有升；管理费用率中期有下降空间，净利率有望持续提升（其中内生净利率有望稳定在高位， BF净利率有望拾级抬升）。

    主要的预期差在哪里？

    市场担心：（1）格局：营养健康食品C 端马太效应突出，而公司所处的B 端缺乏弹性。（2）盈利能力：公司净利率偏低，同时担心中国区毛利率会伴随新锐品牌客户占比提升而下降。

    我们认为：（1）格局：全球C 端长尾效应突出，天然利好B 端龙头带头提升集中度。（2）盈利能力：近年来内生净利率维持12%左右的高水平。其中欧洲区净利率已经提升到较高水平。同时，中国区毛利率受到三因素共同作用，中性情境下或稳中有升。展望未来，内生净利率有望维持高位的同时，伴随BF 不断减亏，总体净利率有望持续走高。（3）收入：澳洲业务有望贡献新增量。

    潜在的催化剂是什么？

    新增客户/订单落地；主力产品供不应求，产品结构持续升级下，主力剂型毛利率提升；主力地区收入增速超预期，市占率超预期提升，盈利能力超预期提升。

    盈利预测与估值

    预计仙乐 24-26 年收入42.7、49.4、57.1 亿，同增19%、16%、15%；归母净利润3.3、4.1、5.2 亿，同增19%、22%、28%。选择汤臣倍健、百合股份作为可比公司，考虑到海外业务长期成长性下，公司25 年或迎中国区收入恢复正增长和BF 减亏双改善，年内看82 亿目标市值（对应25 年20X PE），维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，全球贸易政策变动，大客户销售不及预期或转移订单。