中国中免(601888)：24年受制于流量承压 关注市内免税扩容

2024 年业绩承压，毛利率略增

    2024Q4：营收135 亿元/yoy-19.46%，归母净利3.48 亿元/yoy-76.93%，扣非归母净利2.71 亿元/yoy -81.42%，主要系海南离岛免税流量承压。

    2024 全年：营收565 亿元/yoy-16.38%，归母净利43 亿元/yoy-36.44%，扣非归母净利41 亿元/yoy-37.70%。毛利率32.0%/yoy+0.2pct，归母净利率7.6%/yoy-2.4pct；销售/管理/研发费用率16.0%/3.5%/0.04%，yoy+2.1/+0.3/-0.05pct。

    2024 年拆分：免税品营收387 亿元/yoy-13%/占比68%/毛利率40%，有税品营收171 亿元/yoy-23%/占比30%/毛利率13%。高毛利产品占比提升，产品结构优化带动全年毛利率增长。

    分红：2024 年拟每股派发现金红利1.05 元（含税），分红率50.91%，连续两年分红率超50%。

    海南流量承压，市占率逆势提升

    2024 年海南离岛免税购物金额309 亿元/yoy-29.3%，购物人数568 万人次/yoy-15.9%，购物件数3308 万件/yoy-35.5%。中免市场地位稳固，市占率同比提升接近2pct。

    三亚市内免税店（全资）：2024 年营收204 亿元/yoy-28%，归母净利润3.67 亿元/yoy-86%，我们认为主要系海南离岛免税整体销售疲软；日上上海（持股51%）：2024 年营收160 亿元/yoy-10%，归母净利润5.13 亿元/yoy+100%，我们认为主要系出入境客流恢复带动；海口免税城公司（全资）：2024 年营收56 亿元/yoy-18%，归母净利润为-1.76 亿元；海免公司（持股51%）：2024 年营收36 亿元/yoy-28%，归母净利润0.58 亿元/yoy-71%。

    有望受益市内免税政策

    2024 年8 月财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，10 月1 日正式落地。中免全力推进原有市内免税店转型升级，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6 家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6 家新增城市市内免税店经营权。市内免税政策落地，有助于国人出境购物需求释放，助力海外消费回流，进一步激发内需消费活力，中免有望优先受益。

    投资建议：公司仍为渠道能力和品牌力领先的龙头免税运营商，2024 年海南离岛免税客流量承压影响公司业绩，2024 年12 月起离岛免税金额降幅边际收窄且客单价提升，同时有望优先受益市内免税扩容。基于海南客流量承压，我们下调2025-2026 年盈利预测，预计2025-2027 年营收为590/635/694 亿元（2025-2026年前值为731/813 亿元），归母净利为47/55/65 亿元（2025-2026 年前值为75/85亿元），对应PE 为27/23/19 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观需求不及预期，竞争加剧，外汇波动，新项目建设不及预期。