雅化集团(002497)：民爆锂业双轮驱动 一体化升级首次覆盖

本报告导读：

    国内民爆业务作为基础叠加海外业务扩张预期；同时锂上游资源自给率有望在近年快速提升，或充分推动公司主营产品放量与降本，业绩向上弹性空间较大。

    投资要点：

    首次覆盖，给 予公司“增持”评级。公司民爆业务受益基建、矿山开发需求高速增长以及行业低端产能整合，锂业务上下游一体化建设与爬产，主营产品有望放量；同时原料自给率提升有望促进降本提效，我们预计 2024-2026 年 EPS 分别为0.30、0.86、1.23 元，BPS分别为9.12、9.88、10.96 元；参考可比公司，考虑到雅化集团的项目扩张和资源一体化或带来降本效益，公司相较其他可比公司有更大的业绩弹性，结合PE 和PB 两种估值方法，出于谨慎性原则，给予公司目标价16.34 元，对应2025 年19x PE，给予“增持”评级。

    受益中西部基建与海内外矿山开采需求，民爆业务高质量发展。公司依托多年民爆业务深耕积累，把控西南市场核心份额，并通过并购整合积极布局海外，形成稳健的业绩基本盘与现金流产出。需求端，全球有色矿山资本开支近年持续上升，公司矿服出海业务稳步推进；国内方面，2023 年四川省基建固投完成额、水利和公共设施固投完成额分别同比增长8.5%、19.9%，增速继续走高。供给方面，政策引导下的民爆行业落后产能出清预计将延续，产能集中高度或进一步提升，供需共振下公司民爆业务有望充分受益。

    上游锂资源爬产提升自给率，一体化布局优势有望持续显现。公司通过KMC 公司持有卡玛蒂维锂矿68%权益，当前锂精矿产能35 万吨/年，预计2025 年锂精矿产能将扩至近50 万吨/年，自给率或将达60%。同时，Kamativi 锂矿品位在同业中较高，有望赋予公司上游采选、冶炼成本优势，推动毛利空间扩张。下游方面，雅化集团与多家大型客户签订供货协议，产品渠道稳固；配套冶炼产能同步扩张建设，中期规划锂盐产能约17 万吨/年。2023 年公司氢氧化锂产能市占率约9%，或充分受益于三元材料性价比回升提振。

    锂价底部盘整期，储能、固态电池等增量需求催化潜力大。2024 年下半年至今，碳酸锂市场价格进入震荡盘整期，供给与需求力量相当。我们认为，国内以旧换新政策延续、全球储能装机高速增长、固态电池研发持续推进，中长期看锂需求增量或仍保持强劲。

    风险提示：锂产品供需形势不及预期，资源端项目进度不及预期。