太平鸟(603877)：24年终端零售承压 25年期待经营拐点显现

　　2024 年业绩符合此前预告

    　　公司公布2024 年业绩：营业收入68.02 亿元，同比-12.7%，归母净利润同比-38.7%至2.58 亿元，扣非净利润同比-57.4%至1.23 亿元。其中单四季度公司收入同比-12.0%至 22.61 亿元，归母净利润同比-29.1%至1.51 亿元。业绩符合此前预告。

    　　终端零售持续承压，线下门店进一步优化。分渠道看，2024 年公司直营/加盟/线上收入分别同比-14.2%/-12.6%/-12.3%至28.08/20.62/18.33 亿元，占比分别为 41.3%/30.3%/26.9%。线下门店数量持续优化，关闭低效门店，期内净减少358 家至3,373 家门店，其中直营闭店47 家，主要将部分店铺改造为旗舰店和集合店；加盟闭店311 家，主要为女装、乐町、童装的低效门店。线上分平台来看，天猫渠道有所下滑，抖音渠道销售同比稳定。分品牌看，女装/男装/乐町/童装分别同比-13.1%/-8.6%/-28.3%/-13.8%至 25.03/27.83/5.43/8.27 亿元，主要受终端零售偏弱及渠道调整影响。

    　　毛利率稳步改善，库存整体可控。2024 年公司主营业务毛利率同比增加1.4ppt 至55.9%，其中直营/加盟毛利率同比-1.0/+6.8ppt 至70.4%/47.2%，主要受直营端新开旗舰店促销及加盟端尾货控制影响，折扣方面，线下折率整体稳定，线上折率逐步改善。费用方面，2024 年公司销售/管理费用率分别同比+2.8/+0.3ppt 至38.8%/7.2%，主因零售额下降带来的负经营杠杆。整体来看，2024 年公司归母净利率同比-1.6ppt 至3.8%。

    　　期内，公司为促进加盟端新品销售，主动控制过季老品出清速度，同时2024 年冬季新品销售不及预期，存货同比+15.1%至 17.4 亿元，但整体存货金额可控，公司预计通过唯品会、奥莱等特价渠道出清，减少存货跌价损失。经营性现金流净额同比-32.6%至8.60 亿元，主要受营收下滑影响。

    　　发展趋势

    　　随着2Q25 基数降低、公司渠道精简、产品风格回归，我们预计公司零售情况有望改善。同时，我们预计2025 年公司有望新开100-200 家加盟及直营旗舰店、集合店，我们预计在收入规模效应下，有望带来一定利润弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司门店基数下降，我们下调2025 年盈利预测42.8%至4.04 亿元，引入 2026 年盈利预测 4.63 亿元，当前股价对应 2025/2026 年18.4x/16.0x P/E。考虑公司改革效果有望逐渐显现，我们维持跑赢行业评级和目标价19.15 元，对应公司2025/2026 年22.5x/19.6x P/E，较当前股价有22%的提升空间。

    　　风险

    　　终端零售恢复不及预期，新品销售不及预期，存货减值风险。