冀东水泥(000401)：4Q24大幅减亏 2025年景气继续向上

　　2024 年业绩符合市场预期

    　　2024 年公司实现营业收入252.87 亿元，同比-10.44%；归母净利润-9.91亿元，较2023 年减亏5.07 亿元；其中4Q24 单季收入67.29 亿元（同比+14%），归母净利润-6.94 亿元（较2023 年同期大幅减亏4.8 亿元），业绩表现符合前期预告，符合市场预期。

    　　2-3Q24 水泥错峰成效卓著，东北区域表现亮眼。公司2024 年销售水泥熟料8,440 万吨（同比-9.48%），吨均价约243 元（同比-6%），吨毛利39 元（同比改善16 元），吨费用58 元（同比增加9 元）；分季度看，1Q24 公司因行业价格低迷亏损10.99 亿元，二、三季度公司受益旺季+错峰提价合计实现盈利8.02 亿元，Q4 淡季亏损6.94 亿元（吨毛利估计在50 元+）。

    　　2024 年由于公司引领北方企业错峰，取得了较好的成果，2-3Q24 水泥价格走势出现北方优于南方、东北领先全国的局面，2024 年东北区域毛利率同比大幅提升21.57ppt 至30.8%。

    　　报表稳健，现金流充沛，分红延续。公司2024 年末资产负债率51%，经营现金流净额31.81 亿元（同比+6.4%），在手货币资金69.35 亿元，流动性充裕。公司2024 年全年资本开支16.8 亿元（2023 年19.7 亿元），主要用于水泥项目收购及骨料/混凝土产线建设。公司拟每10 股派现1 元（含税），分红率约38%，延续稳定回报。

    　　发展趋势

    　　行业错峰继续发力，2025 年公司水泥盈利有望大幅扭亏。我们预计，2025年全国水泥需求同比下降5%，但24-25 年采暖季期间东北/华北强势错峰，库存较低，为价格修复奠定基础，近期东北、华北地区已启动提价，叠加煤价下行，我们判断公司2025 年净利润有望显著转正。2024-2025 年初，公司收购曼巴水泥实现海外布局零突破，完成东北区域双鸭山水泥（熟料产能155 万吨）、恒威水泥（产能100 万吨）收购，协同定价能力增强；叠加骨料/混凝土产能扩张（2024 年新增1,170 万吨/735 万方），产业链协同增效可期，我们继续看好公司2025 年区域定价权和业绩弹性的增强，维持推荐。

    　　盈利预测与估值

    　　由于上调水泥价格、下调煤炭价格假设，我们上调公司2025E 归母净利润57%至8.18 亿元，引入2026E 归母净利润12.1 亿元，当前股价对应2025/26E 16.2x/10.9x P/E。我们维持跑赢行业评级和目标价6.6 元不变，对应2025/26E 21.3x/14.3x P/E，隐含33%的上行空间。

    　　风险

    　　需求超预期下行，行业价格竞争超预期。