3月PMI数据点评：以价换量 带动景气扩张

事件描述

    　　2025 年3 月31 日，国家统计局公布数据，3 月制造业PMI 升至50.5%。

    　　事件评论

    　　3 月制造业PMI 季节性回升。3 月制造业PMI 回升至50.5%，表现符合路透社一致预期。

    　　对比季节性来看，3 月制造业PMI 较1-2 月均值回升0.8pct，与2013-2019 年季节性表现一致，属于惯性扩张。从分项表现看，3 月推动PMI 回升的主要是需求加速扩张，新订单数据拉动PMI 边际回升0.21pct，贡献率高达70%。

    　　内外需同步改善，支撑生产高位续升。3 月制造业PMI 新订单指数回升至51.8%，新出口订单回升至49.0%，反映内外需双双改善。其中，3 月新出口订单较1-2 月均值的环比表现与2013-2019 年的季节性变化一致。换言之，从PMI 来看，还没有看到加征关税对于出口的负面影响。需求保持稳定，生产高位续升，3 月PMI 生产指数回升至52.6%，环比回升0.1pct。但从备产来看，原材料库存指数整体仍偏低，在手订单、采购量、从业人员指数边际下滑，反映企业备产情绪不强，生产或将边际回落。

    　　以价换量特征仍在，企业降价去库。从价格数据看，3 月原材料购进价格指数回落至49.8%，出厂价格下滑至47.9%。尽管二者轧差收敛，但出厂价格收缩幅度拉大，或反映PPI 环比下行压力加大。结合产成品库存高位去化的状态来看，制造业企业仍在努力降价去库，营收及盈利增长或弱于生产表现。

    　　建筑业、服务业景气小幅回升。3 月非制造业PMI 回升至50.8%。其中，房建带动建筑业PMI 回升至53.4%，但仅位于历年同期低位。从新订单情况看，基建、房建订单再度转向收缩，反映当前建筑业需求仍弱。服务业方面，3 月服务业PMI 回升至50.3%，也位于历年同期低位。与消费相关的行业中，餐饮景气加速收缩，但零售、邮政景气改善，反映节后商品零售表现好于服务消费。

    　　关注PMI 扩张的持续性。总的来看，3 月制造业PMI 属于季节性回升。回溯过往年份，2013 年-2019 年，4 月PMI 较3 月回落0.2pct，2013 年-2024 年，4 月PMI 较3 月回落0.7pct。由此来看，4 月PMI 存在由扩张转收缩的可能。抛开季节性，单纯从3 月PMI 各分项所组成逻辑主线来看，PMI 也有转收缩的压力，主要是：以价换量、降价去库的特征明显，一旦盈利转弱，企业可能自主减产。因此，我们认为，在关注实物量增长的同时，要更警惕价格下行会否随生产走强而加速。而从更根源的角度来看，决定量价能否同步改善的还是需求的稳定性，当下需求的稳定回升还需政策的承托。

    　　风险提示

    　　外部环境或影响政策选择。