固定收益点评报告：二季度供给压力怎么看？

　　MLF 改制放量，利率由下行转向震荡

    　　当周债市利率从下行转向震荡。以活跃券收盘价计算，与上周五相比，本周五1 年期国债收益率下行2.50bp 至1.5250%，10 年期国债收益率下行3.50bp 至1.7975%，10 年期国开债收益率下行1.25bp 至1.8600%，30 年期国债收益率上行3.10bp 至2.0910%。周一尾盘，央行提前预告次日MLF 扩量发行并改变招标模式，公开市场操作也随政府债发行到达高峰而加力，现券收益率整体下行；后半周债市主要受消息面影响，呈震荡走势。

    　　一季度政府债发行进度超季节性，对供需格局有所影响

    从一季度实际发行进度看，政府债供给节奏显著快于历史同期。2025 年1-3 月，政府债累计发行额达61468 亿元，同比增长52.76%。其中，国债发行33047 亿元，同比增35%，且高于近五年同期水平，主要受赤字率调增带动；地方债发行28421亿元，同比增81%，为地方债发行以来的一季度最高水平。从构成来看，再融资专项债发行14716 亿元，其中的13373 亿元用于偿还隐性债务，占比达再融资专项债的91%，地方债总发行的47%，是地方债发行高增的主要推动力。相比之下，新增专项债年初至今发行额为9602 亿元，占比偏低，说明中央加杠杆，地方集中力量化债的基调下，地方或面临类似2024 年年初的项目短缺问题。

    　　财政靠前发力，二季度政府债发行或将提速

    　　我们预计，二季度政府债供给压力或将进一步积聚，财政政策“前置发力”的特征与债务结构优化的需求共同推升发行规模。国债二季度总发行量预计或将达到36790 亿元，其中，我们预计特别国债或将于二季度开始发行。地方债发行有望提速，二季度或是集中发行高峰。预计二季度地方一般债发行额7137 亿元，地方新增专项债发行14487 亿元，地方再融资债发行额为7837 亿元。二季度政府债发行规模约为66250 亿元，在此中性假设基础上，需防范“自审自发”等政策推动下地方债发行提速的超预期冲击。

    　　债市展望：货币政策或将加大与财政的协同

    　　随着供给放量，为了避免财政融资成本的持续上升，央行结束资金面紧平衡状态的必要性正在增加。若政府债供给放量进一步超出银行承接力，带动资金成本继续趋紧，可能倒逼央行通过降准或改制后的MLF 超额降息续作进行对冲。此外，为了传递清晰的市场预期，央行在二季度冲击加剧之际重启国债二级市场买入操作的可能性亦在上升，以平抑收益率曲线陡峭化风险。因此我们建议短端关注流动性的季节性修复，聚焦短久期品种机会；长端、超长端在尝试参与波段的同时防御供给冲击，并利用可用工具对冲利率上行风险，等待货币政策明晰时机。

    　　风险提示：警惕测算手段局限性带来的预测误差，警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动。