桃李面包(603866)：调整期营收利润下滑25年关注新渠道拓展

　　事件：公司发布2024 年年报，报告期内公司实现营业收入60.87 亿，同比下降9.93%；实现归母净利润5.22 亿，同比下降9.05%。测算24Q4 实现营业收入14.4 亿，同比下降14.93%；实现归母净利润0.87 亿，同比下降24.15%。年度分红方案为每10 股派现金1.3 元(含税)，分红率39.83%，加中期分红，全年累计分红率76.6%。我们在业绩前瞻中预测24 年净利润5.4 亿，公司业绩基本符合预期。

    　　投资评级与估值：考虑到外部需求承压，公司渠道模式处于转型优化期，下调25-26 年盈利预测，新增27年，预测25-27 年归母净利润分别为5.6、6.33、7.24 亿（25-26 年前次为6.4、7 亿），同比增长7%、13%和14%，当前市值对应PE 估值分别为16x、14x、13x，维持增持评级，建议重点关注公司25 年在会员超市和折扣店等新零售业态的推广进展。

    　　营收承压 产能扩张。分品类看，24 年面包及糕点、月饼分别实现收入59.06 亿、1.26 亿，同比下降-9.58%、-14.95% 。分区域， 华北/ 东北/ 华东/ 华中/ 西南/ 西北/ 华南收入同比增速分别为-10.10%/-14.77%/-8.22%/-0.63%/-5.46%/-4.02%/-25.79%，华北、东北作为基本盘市场，24 年受大环境、渠道业态变化和公司主动收缩费用等影响，出现两位数下滑，华东作为潜力市场，跟随大盘下滑8%，华南市场仍待培育和突破。综合看，收入下滑有外部压力，也有公司主动调整的原因。产能建设方面，截至去年底，公司共有24 个生产基地投入使用，在建生产基地项目2 个，分别是佛山桃李和上海桃李。2024年总产能49.3 万吨，总产量33.2 万吨，在建产能9.9 万吨。预计在佛山和上海桃李建成后，公司产能建设周期将结束，全国化产能布局完成，接下来重心会进入拓展市场，做大收入规模，提高产能利用率的阶段。

    　　毛利率带动净利率提升。24 年面包及糕点类毛利率23.3%，同比提高0.48pct，主因部分原料成本下降，以及返货率和折让率低于去年同期。24Q4 实现毛利率22%，同比增加0.78pct。24 年销售费用率7.92%，同比下降0.21pct，主因公司下半年优化费用投放。24 年管理费用率2.24%，同比提高0.19pct。24 年公司净利率8.58%，同比提高0.09pct，主因毛利率提高。

    　　股价变化的催化剂：新渠道突破带来收入增长提速。

    　　核心假设风险：食品安全问题，渠道变革加速。