流动性周度跟踪：4月存单一级发行利率或下行至1.7%

　　本报告导读：

    　　存单行情回暖的核心驱动或是央行加大中长期流动性投放，大行负债缺口边际缓和，从高频的资金融出和现券买卖数据中也能得到印证；展望4 月，季节性因素对流动性偏利好，存单一级发行利率或逐步下行至 1.7%，需继续跟踪央行的投放情况。

    　　投资要点：

    　　过去一周短资 金受跨季扰动，但存单一二级全线回暖。过去一周（2024 年3 月24 日-2025 年3 月28 日，下同），隔夜资金走平，R001 小幅上行1bp 至1.78%，但7 天利率因跨季扰动明显上行，R007 环比上行44bp 至2.26%。相比偏震荡的短资金利率，存单一二级行情全线回暖。存单一级层面，过去一周的存单发行量回落至8,300 亿附近，此前两周均在11,000 亿元以上，与此同步，存单发行利率也明显向下，1 年期大行AAA 存单发行利率环比下行8bp 至1.85%；存单二级层面，存单到期收益率全线下行，1 年期AAA 同业存单到期收益率环比下行3.5bp。

    　　以MLF 改革为标志，我们认为央行对中长期流动性的呵护力度明显加大。我们在3 月26 日发布的《“不降之降”：MLF 投放模式改革解析》中写到，“央行选择在大行负债压力集中的当前时点调整MLF 操作方式，我们认为体现了其对市场流动性的呵护态度”，一是在价格层面引导中长期资金成本下行，二是数量层面提前公告操作量且加量续作。以MLF 改革为标志，央行对中长期流动性的呵护力度加大。同时在MLF 之外，我们认为过去一周内也不排除有部分买断式逆回购投放落地。

    　　高频的资金融出和现券买卖数据同时指向大行负债端压力缓解。一是从资金融出数据看，过去一周大行资金融出规模保持高位，绝对值保持在3 万亿以上，央行呵护下大行的融出能力强化，并支撑了跨季流动性的平稳表现。二是从现券买卖数据看，国有大行在过去一周转向增持同业存单，同时起卖出利率债的速度也有所放缓，这或也从表面印证大行负债压力边际缓解，资产端配债空间逐步打开。

    　　展望4 月，季节性因素对流动性偏利好，存单发行利率或逐步下行至1.7%。从季节性的角度分析，4 月内资金利率往往趋向下行，4月中可能会出现资金价格的相对低点。这种资金季节性宽松的背后主要是三方面因素：一是4 月信贷投放大概率边际放缓，银行年初集中投放储备项目、“早投放早收益”往往推动一季度信贷投放量偏高，对银行超储形成明显消耗；二是二季度尤其4 月份是降准落地的重要时间窗口，2015、2018、2020 和2022 年4 月均有降准，3 月27 日央行副行长在博鳌亚洲论坛2025 年年会上提及“将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。三是3 月作为季末月是财政支出大月，月末财政大额支出回流后能够对4 月的资金市场起到一定支撑。若后续资金随季节性进一步趋松，4 月1 年期AAA 存单一级发行利率或逐步下行至1.7%。需要关注的是，4 月有17,000 亿买断式逆回购到期且新增专项债发行可能出现赶进度，仍需继续紧密跟踪央行的投放情况。

    　　风险提示：央行流动性投放不及市场预期，宽信用进程快于预期。