中国中铁(601390)：Q4现金流改善显著 境外/新兴业务表现亮眼

　　事件：公司发布2024 年年报，营业收入1.16 万亿元（yoy-8.20%），归母净利润278.87 亿元（yoy-16.71%）；单四季度，营业收入3400.28 亿元（-10.27%），归母净利润73.17 亿元（yoy-22.74%）。拟按照每10 股派息1.78 元（含税），现金分红占2024年归母净利润的比例为15.79%（同比+0.27pct）。

    　　需求疲软致全年营收承压，境外营收增长稳健。2024 年，公司实现营业收入1.16 万亿元（yoy-8.20%），Q1-Q4 各季度公司营收增速分别为-2.56%、-12.34%、-6.13%和-10.27%，公司营收整体承压，或由于传统建筑增量空间收窄，叠加地方政府资金压力下项目推进缓慢。分业务看，公司各板块营收及增速分别为：基建9928.53 亿元（yoy-8.71%）、设计咨询174.18 亿元（yoy-4.59%）、装备制造248.13 亿元（yoy-9.36%）、房地产开发482.80 亿元（yoy-5.17%）、资源利用81.57 亿元（yoy-2.52%）。分区域看，期内公司境外营收686.44 亿元（yoy+10.26%），营收占比达5.92%（同比+0.99pct），公司境外营收同比实现两位数稳健增长。

    　　毛利率下降/费用率增加致净利率下滑，Q4 现金流改善显著。

    　　2024 年，公司实现归母净利润278.87 亿元（yoy-16.71%），Q1-Q4 各季度公司归母净利润增速分别为-5.04%、-18.71%、-19.05%和-22.74%，归母业绩下滑幅度大于营收下滑幅度，主要系公司毛利率下降叠加费用率增加所致。2024 年，公司毛利率9.98%（同比-0.17pct），其中，基建8.62%（同比-0.24pct）、设计咨询29.12%（同比+0.76pct）、装备制造20.42%（同比-0.79pct）、房地产开发14.44%（同比-0.07pct）、资源利用53.03%（同比-6.67pct），除设计咨询板块外，其余业务毛利率均呈不同幅度下降。2024 年，公司期间费用率5.52%（同比+0.04pct），销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.06pct/-0.09pct/+0.15pct/-0.07pct，财务费用同比增长28.14%，主要因部分工程项目业主付款滞后导致对外借款增加，推升利息支出金额增加。在毛利率下降和费用率增加影响下，期内公司销售净利率2.66%（同比-0.33pct）。2024 年，公司经营性现金流净额280.51 亿元（yoy-26.88%），Q4 公司经营性现金流净流入993.08 亿元，同比高增37.76%，主要系公司积极采取有效措施加强现金流管控，Q4 现金流改善显著。

    　　境外新签同比增长，新兴业务新签合同量质双升。2024 年，公司新签合同额2.71 万亿元（yoy-12.4%），其中境内新签2.49 万亿元（yoy-14.0%），境外新签2209.0 亿元（yoy+10.60%）。分业务看，工程建造/装备制造/特色地产/资源利用新签订单额分别同比-16.9%/-17.0%/-37.6%/-18.7%，新兴业务作为公司重点培育板块，经营成果实现量质双升，2024 年新签合同额4257.4 亿元（yoy+11.3%），其中水利水电/清洁能源新签合同额分别同比高增50%/22.6%。2024 年，公司全资控股子公司中铁资源实现营收255.17 亿元，归母净利润30.03 亿元，净利率11.77%，远高出公司整体盈利水平，矿产资源营收和归母净利润占公司整体比重分别为2.02%和10.77%，随资源品价格提升，公司此部分业务有望为公司持续贡献业绩。

    　　盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027 年营业收入分别为1.24 万亿元、1.32 万亿元和1.40 万亿元，分别同比增长7.0%、6.5%、6.0%，归母净利润分别为300 亿元、322 亿元和343 亿元，分别同比增长7.71%、7.20%和6.49%，动态PE 分别为4.8、4.5、4.2 倍，给予“买入-A”评级，6 个月目标价6.66 元，对应2025 年PE 为5.5 倍。

    　　风险提示：基建投资不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，原材料价格上涨。