康希诺(688185)：创新型疫苗领先者 新增长曲线未来可期

　　核心要点：

    　　技术为核、品种为王，公司为创新型疫苗领先者公司管理团队、研发团队以及科学顾问委员会汇聚了国内外多位资深科学家和疫苗行业资深专家，为公司提供了坚实的专业基础、全球化的视野和具有前瞻性的产品布局战略眼光，带领公司快速发展，推进一系列创新疫苗研发。

    　　依托于五大领先技术平台，公司以需求为出发，对标全球重磅产品。兼顾需求与差异化竞争，产品管线多为竞争格局相对较好的品种，且在研产品研发进展领先，以高端技术路线、多联多价获得差异化竞争优势。在强成药性、强研发创新力、强产品力的背景之下，公司成为创新型疫苗领先者。

    　　差异化竞争优势显著，多款重磅产品构建新增长曲线公司形成了脑膜炎疫苗、肺炎疫苗、婴幼儿疫苗、全生命周期等几大产品矩阵，管线布局和产品选择上体现了公司较强的专业能力和创新能力，中国首创和全球创新产品较多，在研发工艺和技术路线上体现出较强的差异化竞争优势。

    　　已上市产品MCV4，是国内唯一四价流脑结合疫苗，具有独家竞品地位。

    　　PCV13i 已提交注册申请并获受理，采用了CRM197/TT 双载体技术，拥有双载体、流行血清表现更优以及无动物源三重优势。婴幼儿组分百白破疫苗注册申请获受理且已纳入优先审评，上市后将填补国内疫苗企业无组分百白破疫苗上市的空白。破伤风疫苗注册申请获受理，采用无动物源培养基发酵，更加安全。青少年及成人组分百白破疫苗已完成Ⅲ期临床受试者入组，上市后将填补国内无获批青少年及成人用百白破疫苗空白。重组脊髓灰质炎疫苗基于蛋白结构设计和VLP 组装技术开发，获盖茨基金会资助，目前在澳大利亚成人Ⅰ期临床试验结果显示积极，印尼Ⅰ/Ⅱ期临床试验亦已启动。重组肺炎球菌蛋白疫苗为广谱蛋白苗，是全球创新疫苗，Ⅰ期临床效果积极。

    　　随着PCV13i 疫苗、婴幼儿组分百白破疫苗、破伤风疫苗、青少年及成人组分百白破疫苗等产品的陆续上市及商业化，公司将构建多条新增长曲线。

    　　依托技术、产品、商业化能力，公司形成两大业绩驱动因素依托技术、产品、商业化能力，公司形成了强创新力/产品力和强商业化能力两大驱动因素，有望逐步迎来收获期。

    　　一是，公司拥有专业化、国际化管理团队，在疫苗管线布局、成药性、研发等方面具有明显竞争优势，创新型疫苗占比高，体现出强创新能力，强产品力。

    　　二是，公司在研管线研发进展梯队均衡，管线有望持续兑现。

    　　三是，公司短期聚焦0-6 岁儿童疫苗市场，布局最全最强婴幼儿高端细菌　　性疫苗组合。

    　　四是，商业化能力较强。国内成功的商业化模式已被MCV4 产品验证，海外加大“以技术换市场”的国际化战略，通过国际临床能力、海外本地化生产供应、深化国际合作实现海外市场的商业化。

    　　投资建议及盈利预测

    　　我们预计公司2025-2027 年营业总收入分别为11.55/15.49/20.83 亿元，归母净利润分别为-0.14/1.05/2.64 亿元，EPS 分别为-0.06/0.42/1.07 元。鉴于公司在研产品进展顺利，多个产品进入注册申请阶段，我们上调公司评级至“买入”。

    　　风险提示

    　　（1）业绩下滑的风险。公司在研管线可能存在研发进展不达预期，或产品上市后的市场拓展不及预期，同时，公司仍将保持较大研发投入，因此，存在因研发进展不达预期或上市销售不达预期带来的业绩下滑的风险。

    　　（2）产品竞争格局变差的风险。公司是研发驱动型企业，若未来疫苗行业出现新技术、新工艺，导致公司未能及时应对，可能带来公司产品被替代的风险，或将对公司核心竞争力产生不利影响。

    　　（3）财务风险。公司海外业务存在汇率风险，或对经营业绩产生一定影响；此外，公司针对新冠疫苗已按照会计准则并结合实际销售情况，计提了资产减值，但因市场环境变化导致竞争加剧，或面临资产减值的风险。

    　　（4）行业政策趋严的风险。若行业政策收紧有可能影响整个疫苗市场，进而影响公司产品的销量和价格。