光伏设备行业深度研究：福斯特：感光干膜“第二增长极”

福斯特是光伏胶膜行业的龙头企业，凭借深厚的行业Know-how建立了显著成本优势，预计未来公司主业光伏胶膜业务将继续保持稳定发展态势。在主业蓬勃发展的情况下，公司提早布局的感光干膜业务历经8年的产业化开发周期，有望在2025年持续突破。本文主要探讨福斯特感光干膜业务的发展趋势，小荷才露尖尖角，感光干膜业务是否能真正成长为公司的“第二增长极”？

    1、行业层面，感光干膜市场预计稳定增长，且存在AI驱动的结构性升级机会；长期被境外公司垄断，国产替代空间大。

    感光干膜是PCB产品进行图形转移的关键材料，市场规模将跟随PCB市场的变化而变化，24年市场规模超百亿元。AI开启PCB新一轮增长周期，中高端PCB产品份额提高，且向头部集中。AI驱动PCB行业结构性复苏，24年PCB行业市场空间超过700亿美元（5300亿人民币），预计未来4年CAGR5%以上，其中服务器/数据存储相关PCB 在23-28年间CAGR8.7%；而内资头部PCB企业24年业绩增速超过30%。AI的发展推动高价值量感光干膜渗透率提升，预计2024、2028年感光干膜全球市场空间分别为110、136 亿元。

    全球感光干膜市场长期被境外公司垄断，中国大陆的感光干膜仍高度依赖进口，国产替代空间大。2023年CR3（旭化成、长兴材料、昭和电工）合计市占率超过80%。目前国内批量生产感光干膜的企业较少，特别在高精度的高端感光干膜方面国产化率不足20%。

    2、公司层面，参考行业龙头长兴材料的发展轨迹，我们推演福斯特的发展路径：低价打开销路-中高端产品放量-量价齐升提高市场占有率。

    福斯特发展机遇与优势：1）性价比优势：核心原材料碱溶性树脂自供，带来原材料成本降低5%。2）产品性能优势：高端干膜已达到封装基板用干膜的要求，处于国内领先水平。3）高端市场开拓优势：产品已导入PCB业内领先企业，在客户采购份额逐步提高，且客户正在向中高端产品进行结构性转型升级，高端产品翻倍放量，对胶膜需求快速提高，福斯特具备跟随下游客户中高端产品放量而提高干膜均价的能力。

    盈利预测：我们预计公司25 年实现营收255 亿元，归母净利23.9 亿元。我们认为，公司在感光干膜业务上的突破，说明公司有能力成长为持续突破技术壁垒、实现新材料业务国产替代的企业。

    风险提示：感光干膜需求不及预期、下游高端产品导入速度不及预期、受宏观环境影响PCB需求发展不及预期。