中信证券(600030)：经纪资管收入提速 国际业务持续拓宽

　　事件：3/26 晚间中信证券发布24 年年报。2024 年全年，公司营业收入638亿元，同比+6.2%，较前三季度+5.46pct；归母净利润217 亿元，同比+10.1%，较前三季度+7.71pct。单季来看，24Q4 公司营业收入176 亿元，环比+10.6%，同比+23.7%，同比较24Q3+12.20pct；归母净利润49 亿元，环比-21.3%，同比+48.3%，同比较24Q3+26.39pct，单季营收与盈利同比均明显提速。

    　　经纪与资管收入明显提升，投行收入同比降幅大幅收窄，自营收入增速有所放缓，信用业务同比降幅小幅扩大。2024 年全年公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为263/ 107/ 105/ 42/ 11 亿元，同比+21%/ +5%/ +7%/ -34%/-73%，占比41%/ 17%/ 16%/ 7%/ 2%。收费类业务方面，2024 年全年业务同比增速呈现上行趋势，经纪收入全年累计同比转为增长；资管业务收入持续提速，全年同比较24Q1-Q3 提升5.57pct；投行同比降幅由前三季度的-46%收窄至-34%，提升12.48pct。资金类业务方面，自营收入同比增速保持在21%，但较前三季度放缓16.69pct；信用收入仍同比下滑，降幅较前三季度扩大1.15pct。

    　　分各业务来看：（1）24Q4 单季自营收入同比转为负增，主要是自营收益率降至低位，金融投资规模增速也有所放缓。24Q4 公司自营投资收入（不含OCI变动）47 亿元，环比-52.9%，同比-22.8%，同比转为负增。从金融投资规模来看，24Q4 末公司金融投资8618 亿元，同比+20.4%，增速较24Q3 下降4.50pct。

    　　其中净资产规模2931 亿元，同比+9.0%；自营杠杆率2.94 倍，同比+10.4%，但二者增速均有所放缓。持仓结构方面，环比增配权益OCI 和债权OCI，并减配交易性金融资产，整体偏向于高股息策略。交易性金融资产/ 债权OCI/ 权益OCI占比分别为80.2%/ 9.3%/ 10.5%，较24Q3 分别变动-4.92pct/ +1.92pct/+3.00pct。权益OCI 规模907 亿元，环比24Q3 增长34.8%，规模升至2021年以来最高水平。从投资收益率来看，2024Q4 中信证券年化自营投资收益率2.2%，考虑OCI 变动后的收益率2.4%，环比下降至一年来最低值。去年四季度沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为-8.3%/ 10.8%，债市表现占优。我们认为24 年四季度期间公司自营持仓可能偏向配置股票，因而自营收益率环比有所下行，但高股息策略或为未来的收益率提供弹性。

    　　（2）经纪业务收入整体修复，个人与机构代买证券款同比高增，席位租赁、代销产品收入同比仍负增。24Q4 公司经纪业务手续费净收入36 亿元，环比+56.4%，同比+48.9%，较24Q3 增加59.52pct，单季经纪收入同比转为增长。

    　　从净收入结构来看，主要是代买证券收入大幅提升，24 年下半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比67%/ 9%/ 13%/10%，较24H1 分别变动+6.2pct/ -2.7pct/ -1.3pct/ -2.2pct。市场交投热度活跃推动代买证券收入显著增长。24 年末公司代理买卖证券款中，个人/机构资金分别同比增长66.1%/10.6%。其他经纪业务中，分项收入占比均回落，24 年上/下半年席位租赁净收入分别同比下降25.9%/ 20.5%，代销金融产品净收入分别同比下降11.1%/13.6%，可能系公募基金降费影响。24H2 中信证券非货币市场公募基金保有规模2088 亿元，继续保持证券行业第一，规模同比增长10%。随公募基金改革有序落地，我们认为成本降低有助于推动公司基金销售相关收入逐步修复。

    　　（3）资管收入近三个季度同比增长提速，24 年末华夏基金管理资产规模继续提升。24Q4 资管业务净收入30 亿元，环比+18.1%，同比+23.5%，增速较24Q3 扩大17.92pct，24Q2 以来加速回升。资管规模持续高增，24 年末中信证券资产管理规模达1.54 万亿元，同比+11.1%，增速由上半年的-3.0%转为大幅增长。集合/单一/专项资产管理计划规模同比增长15.3%/ 8.0%/ 16.5%，均显著增长。华夏基金业绩快速增长，24 年末华夏基金本部管理资产2.46 万亿元，同比大增35.2%。ETF 规模保持行业龙头地位，2024 年华夏基金营业收入/净利润分别达到80 亿元/ 22 亿元，同比+9.6/ +7.2%，为公司资管收入贡献显著。

    　　（4）投行业务方面，境内债承规模破2 万亿元大关，境外股权承销高增且超过境内IPO 规模，投行收入同比降幅继续收窄。24Q4 公司投行业务收入13亿元，环比+23.7%，同比+29.5%。单季同比增速自23Q2 以来首次转为增长。

    　　一方面境内股权承销尤其IPO 承销规模同比降幅收窄，同时债权和境外股权承销增速提升。股权承销方面，根据iFinD 统计，2024 年A 股股权融资规模2538亿元，同比-74.1%，公司同期境内股权承销规模704 亿元，同比-74.7%，降幅接近。债权承销方面，24 年下半年公司承销各类债券规模1.21 万亿元，同比增长14.9%。全年债权承销规模达2.09 万亿元，成为同业中首家年度债承规模破2 万亿元的机构；2024 年公司境内股权融资与债务融资业务继续保持市场第一。

    　　境外承销方面，2024 年中信证券境外股权承销规模36 亿美元（约257 亿元人民币），同比+101.0%，这一承销规模超过境内IPO（131 亿元）。随着未来IPO与再融资节奏逐步恢复，我们预计公司有望进一步巩固投行业务优势。

    　　（5）信用业务方面，卖出回购利息增长，两融余额达历史新高但收益下降。

    　　24Q4 利息净收入2 亿元，同比-78.1%，较24Q3 增加38.93pct。利息支出中，24Q4 末公司卖出回购余额3902 亿元，同比+37.7%，带动全年卖出回购利息支出同比+32.1%。股票质押方面，24Q4 末买入返售余额443 亿元，同比-28.8%，2023 年基数较高背景下降幅扩大28.28pct。但23-24 年买入返售收益率从2.8%提升至5.0%，买入返售利息收入同比增长25%。融资融券方面，24Q4 末融出资金规模1383 亿元，同比+16.5%，增速较24Q3 增长16.81pct，2024 年末公司两融余额也达到2013 年至今最高水平。但23-24 年融资融券收益率从7.0%下降至5.2%，两融利息收入同比-14.4%。2025 年一季度股市延续震荡回升格局，全市场两融余额保持高位，我们预计公司信用业务收入有望迎来筑底改善。

    　　净资产收益率保持高位，中信证券国际净利润大幅增长。2024 年末公司总资产达到1.71 万亿元，同比+17.7%。归母净资产2931 亿元，同比+9.0%。年化加权平均ROE 8.1%，同比+0.28pct，仍保持在近年来高位。24 年归母净利率34.0%，为2019 年至今年度最高值，同比+1.19pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）52.5%，同比-0.60pct，其他业务成本率90.7%，同比-0.69pct。

    　　子公司方面，2024 年中信证券国际实现营业收入/净利润22.63 亿/5.30 亿美元，同比增长41.2%/ 115.5%。国际业务有望成为公司业务新的盈利增长点。

    　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收695/ 749/ 807 亿元，归母净利润231/ 250/ 271 亿元，对应3 月28 日收盘价的PE 为17/ 16/ 15 倍。公司行业龙头地位稳固，资管收入增速保持稳定，交投活跃叠加经纪业务市占率提升，财富管理业务加速转型，公司业绩有望保持稳步增长。在权益市场平稳向好趋势下，中信证券经纪与资管业务收入有望持续回升。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。