中国国航(601111)：24年亏损大幅收窄 盈利周期拐点将至

　　投资要点

    　　经营持续改善，2024 年归母减亏8.1 亿元

    　　2024 年，公司实现营业总收入1667 亿元，同比+18%，归母净利润-2.4 亿元，同比减亏8.1 亿元。其中24Q4，营业总收入约385 亿元，同比+8%，归母净利润-16.0 亿元，同比减亏2.4 亿元。

    　　经营数据：飞机利用率恢复至92%，客座率同比大幅提升经营数据：2024 年公司飞机日利用率8.9 小时，恢复至2019 年的92%，ASK、RPK 同比+22%、+33%，客座率约80%，同比23 年+6.6pct，同比19 年-1.2pct。

    　　1）国内航线：ASK 同比+5.4%，客座率81.5%，同比+7.0pct；2）国际航线：

    　　ASK 同比+100.5%， 客座率76.3%， 同比+8.5pct；3） 地区航线：ASK 同比+39.1%，客座率72.4%，同比+4.7pct。

    　　机队引进规划：未来三年波音+空客客运机队规模计划平均增速3%宽体机占比下降，未来三年波音+空客客运机队规模计划平均增速3%。截至2024 年末，公司机队规模926 架（不含公务机），全年净增25 架。根据公司披露的25-27 年客运机队引进退出规划，预计25-27 年客机规模增速分别为3.2%、3.1%、5.6%，到27 年宽体机占比降至13.6%（24 年末为14.7%）。若仅考虑波音+空客机队，预计24-27 年机队规模CAGR 约为3%。

    　　收益分析：客公里收益下滑，单位成本压力同比缓解，亏损大幅收窄收入端：2024 年营业收入1667 亿元，同比+18%，其中客运收入1518 亿元，同比+16%。单位收益方面，24 年客公里收益0.534 元，同比-12.4%，其中国内航线客收0.537 元，同比-9.7%，国际航线客收0.513 元，同比-22.6%，地区航线客收0.649 元，同比-16.7%。此外， 公司取得营业外收入约19.5 亿元，同比增加1.5 亿元，主要来源于公司获得的飞机及发动机运营补偿。

    　　成本端：2024 年公司营业成本约1582 亿元，同比+18%。其中，单位ASK 航油成本约0.151 元，同比-6%，主要因为航油平均价格同比-7%；单位非油成本0.293 元，同比23 年-2%，同比19 年+9%，主要因为飞机利用率尚未恢复。

    　　费用端：2024 年公司销售费用率4.2%、管理费用率3.3%，同比分别+0.4pct、-0.3pct。财务费用67.7 亿元，同比减少6.9 亿元，主要因为利息支出下降与汇兑净损失减少。其中汇兑净损失7.6 亿元，23 年为净损失10.4 亿元。按照24 年末外币敞口计算，若人民币兑美元汇率升值1%，将增加净利润约1.8 亿元。

    　　投资收益端：24 年投资净收益29 亿元，其中国泰航空贡献投资收益约25 亿元。

    　　利润端：2024 年公司实现归母净利润-2.4 亿元，同比减亏8.1 亿元。

    　　盈利预测与投资建议

    　　中长期来看，行业供给受限预计较持久，需求有望稳健增长，供需关系逆转在即，高利润弹性可期。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为47、101、153 亿元，上调至“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期、油价大幅上涨、人民币兑美元大幅贬值等。