晨光股份(603899)：主动回购彰显信心 加大分红回馈股东

　　布局二次元+IP 产品，海外市场表现优异

    　　传统核心业务：2024 年公司传统核心业务营收89.18 亿元，同比+2.4%，其中晨光科技11.44 亿元，同比+33.5%；分产品看，书写/学生/办公分别实现收入24.29/34.71/ 35.72 亿元，同比+6.9%/ +0.1%/ +1.7%。全年测算传统业务净利润11.64 亿元，同比-5.1%，净利率13.1%；24Q4 单季公司传统核心业务营收20.78 亿元，同比-3.6%，其中晨光科技2.62 亿元，同比+31.2%。书写/学生/办公收入分别4.07/ 7.14/ 11.03 亿元，同比-2.0%/ -1.2%/ -3.9%。Q4 单季测算传统核心业务净利润3.10 亿元，同比-6.0%，净利率14.9%。公司积极布局二次元+IP 产品。奇只好玩年内快速增长，与国内外多款经典 IP 合作输出的谷子和文具产品，获得市场的良好反馈。我们预计2025 年公司“谷子加文具”一盘货为传统核心业务带来增量。海外市场布局稳健推进。2024 年公司海外市场整体营收10.38 亿元，同比+21%。

    　　科力普成长短期承压，剔除股份支付影响盈利稳定科力普：2024 年科力普实现营收138.31 亿元，同比+3.9%，其中24Q4 单季科力普营收46.74 亿元，同比-6.3%。受央国企反腐扰动客户订单节奏影响短期承压。

    　　同时盈利端受股权支付费用影响，2024 年全年科力普净利润3.22 亿元，对应净利率约2.3%，24Q4 单季净利润1.02 亿元，对应净利率2.2%。剔除股权支付费用影响，2024 年及24Q4 单季科力普净利润分别为3.97/ 1.31 亿元，对应净利率2.9%/ 2.8%，盈利能力仍然稳定。

    　　受终端客流&产品结构等影响短期降速，看好修复九木&生活馆：2024 年公司零售大店业务营收14.79 亿元，同比+11%，其中九木杂物社实现营收14.06 亿元，同比+13%。24Q4 单季公司零售大店业务实现收入3.62 亿元，同比+4%，其中九木杂物社营收3.49 亿元，同比+8%。全年零售大店业务净利润-0.12 亿元。受终端客流下滑、低单值&毛利率产品销售占比提升扰动，零售大店业务短期降速且盈利承压。截至2024 年末，公司拥有零售大店779家，其中九木741 家，生活馆38 家。展望2025 年，我们预计公司九木杂物社伴随展店加快+同店提升增长修复。

    　　24Q4 公司毛利率提升亮眼，股份支付费用拖累净利率毛利率：2024 年公司综合毛利率为18.9%，同比+0.04pct。其中书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别为42.9%/ 33.9%/ 27.7%/ 6.9%，同比+0.99/ -0.09/+0.04/ -0.21pct。24Q4 单季公司综合毛利率16.8%，同比+1.15pct。书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率分别为47.1%/ 35.9%/ 31.3%/ 6.6%，同比+1.81/+2.83/ 1.37/ 0.15pct。

    　　费用率&净利率：2024 年公司销售/管理&研发/财务费用率分别为7.2%/ 4.8%/ -0.2%，同比+0.53/ +0.57/ +0.07pct。24Q4 单季公司销售/管理&研发/财务费用率为6.3%/ 4.3%/ -0.2%，同比+0.60/ +1.7/ -0.01pct。全年公司归母净利率为5.8%，同比-0.8pct，24Q4 单季公司归母净利率为5.3%，同比-0.5pct。公司归母净利率下滑我们认为更多受公司股份支付费用影响。

    　　盈利预测与估值

    　　文创龙头核心优势稳固。传统业务团队磨合后期待儿美和办公迎来修复。科力普受制于行业压力短期降速，跟踪后续下游客户恢复节奏。九木延续较快开店节奏，后续表现有望改善，期待后续盈利能力逐步向上。公司主动回购+积极分红，彰显长期成长信心，我们仍然看好公司长期成长价值。我们预计2025-2027年公司实现收入 268.75、300.47、335.04 亿元， 同比 +10.93%、+11.80%、+11.50%； 归母净利润16.01、17.96、19.98 亿元， 同比+14.70%、+12.18%、+11.22%，对应PE 分别为 18X、16X、14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　双减政策影响需求大幅下滑、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。