中材国际(600970)：运维业务延续快增 分红有吸引力

　　投资要点

    　　公司公告2024 年年报，2024 年公司收入461 亿，yoy+0.7%;归母净利29.8 亿，yoy+2.3%;扣非归母净利27.2 亿，yoy+1.6%。2024Q4 收入、归母净利、扣非归母净利分别为144、9.2、6.7 亿，yoy 分别+0.7%、+1.0%、-0.1%。

    　　运维收入延续快增，静待境内需求景气改善

    　　2024 年公司整体收入呈低速增长态势，其中境内/境外收入分别yoy-7%/+11 至236/223 亿，国内水泥等下游需求景气持续下行拖累较多。分业务，2024 年公司工程/装备/运营收入yoy 分别+2%/-18%/+22%至271/62/129 亿元。运维业务延续快速增长；装备/工程增长阶段承压。公司2024 年新签合同额634 亿，yoy+3%；其中工程/装备/运营、境内/境外新签分别yoy-5%/-3%/+27%、-4%/+9%。2024 年末公司未完合同额yoy+5%至597 亿，为2024 年收入的1.3 倍，在手订单充足。

    　　盈利能力小幅改善，回款阶段承压

    　　2024 年及2024Q4 公司综合毛利率分别yoy+0.2/+0.1pct 至19.6%/21.3%。2024 年公司境内/境外、工程/装备/运维毛利率分别yoy-1.8/+1.9pct、+0.2/-1.2/-0.3pct 至16.0%/23.1%、16.0%/22.8%/21.5%。毛利率境内阶段承压、境外持续向好。2024 年及2024Q4 公司归母净利率分别yoy+0.1/+0.0pct 至6.5%/6.4%，费用率小幅提升、减值影响边际减弱。2024 年公司两金周转天数yoy+35 天至187 天，经营活动净现金流yoy-12 亿至23 亿，预计或反映国内工程结算及回款偏慢。

    　　估值有吸引力，维持“买入”评级

    　　我们看好公司水泥全产业链服务商竞争力，同时看好多元业务挖掘能力及业务结构持续改善机会。国内需求阶段承压，小幅下调盈利预测。预计公司2025-2027 年收入分别yoy+8%/9%/9%至500/543/591 亿元；归母净利分别yoy+9%/9%/11%至32/35/39 亿元。现价对应公司2025 年PE 8.1x。2024 年公司分红比例39.9%，yoy+3.9pct，据公司股东回报计划，预计分红比例稳步提升，预计现价对应公司2 025/2026年股息率分别为 5.5%/6.6%，估值有吸引力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率大幅波动风险，战略执行力度低于预期，国内国外水泥需求景气度低于预期